貨幣市場資金面：三季度總體料好于二季度

　　我們認為，從季節特征看，三季度貨幣市場資金面總體好于二季度的可能性較大；從月度表現看，在經歷了7月的顯著改善后，8月資金面可能再度趨緊，9月資金面則居于兩者之間。

　　綜合對沖系數

　　具有明顯季節特征

　　廣義地看，貨幣流動性回籠方式包括央票發行、正回購發行、財政存款增加、存款準備金上繳，而投放途徑包括央票與正回購到期、財政存款減少與外匯占款增加。與公開市場凈回籠規模這一絕對指標相比，流動性回籠總額與投放總額之間的比值(簡稱綜合對沖系數)能更為全面地反映各類因素對市場整體流動性的綜合影響，并可視為素有市場資金面風向標之稱的回購利率的先行指標。

　　2001-2009年的歷史數據顯示，綜合對沖系數具有明顯的季節特征：2001-2009年，6-8月綜合對沖系數均值低于3-5月的概率達到80%，考慮回購利率變化相對于綜合對沖系數存在1個月的滯后反應，這意味著7月-9月貨幣市場資金利率均值低于4-6月平均水平的可能性較大，即三季度貨幣市場資金面總體好于二季度。

　　資金面：季中偏緊兩端偏松

　　從7月對沖系數測算結果看，假設2010年7月新增財政存款3900億元(2002-2009年7月新增財政存款高于5月水平的概率達62.5%，7月新增財政存款均值亦高于5月平均水平，因此預計新增財政存款略高于5月水平)，新增外匯占款1200億元(7月至今NDF反映的人民幣升值預期為1.534%，較6月均值高0.21%，2002-2009年7月新增外匯占款較6月擴大的比例達62.5%，因此預計7月新增外匯占款規模略高于6月)，同時假設公開市場操作對沖系數保持當前0.7倍的水平，則7月綜合對沖系數上升至1.02倍，達到6月綜合系數的3.6倍，但仍低于3-5月平均1.38倍的水平。考慮到1個月的滯后因素，在7月資金面得到明顯改善后，8月資金面可能再度趨緊，但相對于2季度而言，仍處于相對寬松狀態。

　　從資金面月度季節特征看，歷史數據顯示，2001-2009年，6月綜合對沖系數均值低于5月的概率達到90%，意味著7月資金面相對于6月出現好轉的可能較大；7月綜合對沖系數均值低于6月的概率僅為10%，意味著8月資金面相對于7月趨緊的可能性較大；8月綜合對沖系數均值低于7月的概率達到80%，這意味著9月資金面相對于8月寬松的可能性較大。從6-8月綜合對沖系數的歷史平均水平對比看，6月平均綜合對沖系數為0.68倍，7月平均綜合對沖系數為1.11倍，而8月綜合對沖系數為0.98倍，考慮回購利率變化相對于綜合對沖系數存在1個月的滯后效應后，在三季度中，7月資金面最為寬松，8月最緊，而9月居中。東航金融 樊樂樂