中證期貨：認識期指升貼水不理性因素

　　股指期貨自4月16日上市以來即步入單邊下跌走勢，而期指基本呈現升水格局。但是自7月初市場探底回升后，期指卻進入常態貼水局面，這與市場的一般規律形成了一些背離。國內市場為何會出現這樣的現狀呢？這樣的現狀又將維持多久呢？

　　根據期貨與現貨的常規價格規律，在一般情況下，市場分為正向市場和反向市場，也可以理解為牛市和熊市，如果市場處于正向市場(牛市)，則期指通常會處于升水格局，但如果市場處于反向市場(熊市)，則期指容易形成貼水格局；也可以理解為期指反應的預期效應，上漲行情中通常漲勢大于現貨市場，而下跌行情中則跌速會快于現貨市場。

　　但從國內股指期貨上市后的表現看，似乎沒有太明顯的指引效應，相反走勢明顯比現貨滯后。如果說4月初的市場下跌還沒有引發市場恐慌，期指處于升水仍可理解，但在經過了兩個月的下跌后期指市場處于升水就略顯不太理性；更甚者，進入7月后，現貨市場開始出現強勁反彈，但期指卻進入常態貼水的局面，再次失去了指引市場的作用。根據數據統計，自7月7日出現貼水后的14個交易日中僅有三個交易日收盤價處于升水，而現貨市場卻經歷了14%的反彈幅度。

　　分析期指市場造成升貼水不太理性的因素，大概有以下幾個方面：首先，國內參與投資者放開速度較慢，導致發展初期投資結構極為不完善，尤其代表市場方向性的主力(券商、基金和QFII特殊法人)參與度不深；其次，期指市場成交量與持倉量超過10倍的不理性比例也顯示市場投機氛圍濃厚，因此具備資金、信息和經驗優勢的主體力量對市場影響過于集中，導致市場有效性不強；另外，國內雖然同步執行了融資融券的業務，但對于反向套利參與難度依然較大，因此在市場出現貼水的情況下，市場扭轉的力量較為薄弱。

　　當然近期市場難以扭轉貼水局面，也有一些市場的原因。由于市場對經濟擔憂的心態仍難以完全消除，導致市場信心不足，而前期作為市場風向標的空軍一號也是顯得搖擺不定，也給市場帶來了謹慎的心理，因此期指總體表現弱于現指市場。

　　不過，從近期持倉數據表現看，主力會員多空持倉出現明顯變化，進入上周多頭持倉明顯增加，而空頭持倉也出現持續減少的局面，目前凈多頭的局面已經延續了四個交易日，充分顯示市場多空形勢正出現轉變。（中證期貨研究部 劉 賓）