勿以期指升貼水輕言股市漲跌

　　近期，股指期貨市場的升貼水現(xiàn)象引起了一些市場人士的較大關(guān)注，甚至將其作為簡單判斷股票市場走勢的依據(jù)。其實，股指期貨升水或貼水都是正常現(xiàn)象——即使在連續(xù)上漲的行情中也可能出現(xiàn)期貨貼水，同樣，連續(xù)下跌時也可能出現(xiàn)期貨升水。期指升貼水本身與股市走勢并無直接的關(guān)系，股市走勢主要還是由經(jīng)濟(jì)基本面因素決定。

　　一般而言，股指期貨升貼水反映了股指期貨市場價格與現(xiàn)貨價格之差，而股指期貨市場價格與其理論價格密切相關(guān)，由此，我們可以從股指期貨市場價格、股指期貨理論價格以及現(xiàn)貨價格這三者之間的關(guān)系來進(jìn)行分析。

　　股指期貨理論價格可以通過一個公式來計算，即，股指期貨理論價格=現(xiàn)貨價格+持有成本-股息收入-融券收入。在這個公式中，持有成本是指從市場融資買入現(xiàn)貨股票直至股指期貨合約到期時必須支付的資金利息，它與利率水平及合約到期時間長短直接相關(guān)。股息收入是指因持有融資買入的現(xiàn)貨股票而可能獲得的分紅收入，與上市公司的股利政策直接相關(guān)；融券收入是指將融資買入的現(xiàn)貨股票再融給他人時可能獲得的收益，與融券利率及融券時間長短等因素有關(guān)。

　　如果對股指期貨理論價格的計算公式稍加變化，可為：股指期貨理論價格-現(xiàn)貨價格=持有成本-股息收入-融券收入。若股指期貨市場價格正好等于其理論價格，則這個公式就又可寫為：股指期貨升貼水=持有成本-股息收入-融券收入，我們可以將它理解為股指期貨升貼水理論值的計算公式。通過分析不難看出，股指期貨升貼水完全是可正可負(fù)的，具體與市場利率、上市公司分紅、融券利率和時間、以及股指期貨合約到期時間等因素有關(guān)。其中，影響較大的是上市公司分紅，在分紅旺季，股指期貨常表現(xiàn)為貼水，這與市場實際情況是相吻合的。比如在臺灣市場，每年的6-8月份是分紅旺季，期間股指期貨經(jīng)常表現(xiàn)為貼水。并且，股指期貨合約越是臨近交割，由于合約到期時間越短，持有成本就越小，而分紅因素與合約到期時間沒有關(guān)系，因此貼水的幅度就可能越大。

　　也就是說，股指期貨升貼水的理論值，即股指期貨市場價格等于其理論價格時的特殊情形。在實際交易中，股指期貨市場價格不會經(jīng)常性地正好等于其理論價格，而是圍繞著理論價格上下波動，在高于(稱為定價偏高)或低于(稱為定價偏低)理論價格時，也會對升貼水產(chǎn)生一定的影響，當(dāng)出現(xiàn)定價偏低時，就會對期貨貼水產(chǎn)生強(qiáng)化作用。

　　有學(xué)者曾對美國、中國香港、中國臺灣和韓國市場進(jìn)行過實證研究，結(jié)果表明，四個市場中股指期貨定價偏低的概率均稍稍大于定價偏高的概率，平均約為55%對45%。但這種定價偏差的影響一般不會太大，這是因為，由于期現(xiàn)套利交易及現(xiàn)金交割制度的作用，股指期貨市場價格不可能長時間偏離其理論價格太遠(yuǎn)，絕大部分時間是處于無套利區(qū)間的范圍內(nèi)。

　　鑒于此，無論是套期保值、期現(xiàn)套利、跨期套利還是投機(jī)性的市場參與者，他們在股指期貨交易中，更應(yīng)該關(guān)注的是股指期貨理論價格，而不是簡單地以股指期貨升貼水來判斷股票市場走勢。 （李中秋）