豐原生化：燃料乙醇龍頭 重組預期強烈

　　中糧集團控股的大型玉米深加工企業——豐原生化(000930.SZ)是國家指定的四家生產燃料乙醇的企業之一，由于中糧旗下的中糧控股與之有業務上的重疊，未來兩家公司可能會進行整合，重組預期將成為該公司股價的催化劑。

　　中糧集團持有豐原生化20.74%的股權，是其第一大股東；同時中糧控股(00606.HK)也有燃料乙醇業務，其上市前與中糧集團簽訂的《不競爭協議》規定，享有對豐原生化股權收購的選擇權和優先收購權，若在明年不行權，中糧集團必須將其出售給非關聯第三方。

　　華泰聯合證券在研究報告中指出：“長期來看高油價背景下，燃料乙醇發展前景廣闊，中糧集團放棄豐原生化可能性極小，未來有望整合旗下生物燃料資產打造國內最大的生物燃料平臺，公司資產重組預期強烈，2011年中糧控股的董事會能否行使對公司的優先購買權的決議，將成為股價的催化劑。”

　　目前，豐原生化和中糧控股的燃料乙醇的產能分別為44萬噸和38萬噸。豐原生化目前主要利用玉米進行生產。今年玉米價格大幅攀升，糧食安全成為輿論焦點，“機器與人爭糧食”的爭論越來越大，因此未來玉米乙醇產能放大的可能性很小。

　　但是，燃料乙醇替代汽油的趨勢未變，未來非糧乙醇發展空間巨大，而中糧集團旗下的廣西中糧生物質能源有限公司是國內目前唯一利用木薯生產燃料乙醇的工廠；另外，中糧集團在纖維素乙醇的研發上也是國內的先行者。

　　因此，如果中糧集團旗下的燃料乙醇業務和豐原生化進行整合，不僅能夠增加后者在股價上的想象空間，還能促使豐原生化的燃料乙醇產能翻番，優化公司的產品結構，成為中糧集團整合能源業務的平臺。

　　從豐原生化9月30日8.09元的收盤價來看，該公司即便不考慮與中糧的業務整合，其股價也相對低估，具有一定的安全邊際。分析人士預測，該股股價對應2010年和2011年的預測市盈率在20倍左右，遠低于相應農林牧漁行業和新能源行業的平均市盈率。

　　目前，燃料乙醇對豐原生化的收入貢獻最大，在50%左右，檸檬酸等有機酸以及賴氨酸等氨基酸類產品的收入貢獻分別在20%和10%左右。

　　根據國家財政部2007年制定的《生物燃料乙醇彈性補貼財政財務管理辦法》，定點生物燃料乙醇生產企業享受彈性制的財政補貼。政府定期對乙醇結算價格和生產成本進行核算，計算出合理的補貼價格，根據企業之前銷售的燃料乙醇數量進行追溯調整。

　　近三年來，燃料乙醇業務加上政府補貼后的毛利率達到20%以上，為豐原生化帶來穩定的利潤。公司目前得到的補貼是第一季度核算結果，為1659元/噸，而隨后玉米價格大幅上漲，但公司上半年的燃料乙醇業務在加上政府補貼后的毛利率僅為14.09%，低于歷年補貼幅度，華泰聯合證券分析師肖暉預計，如未來玉米價格繼續保持高位，若下半年汽油價格沒有相應提高，財政部將對補貼價格進行適當的調整，以保證燃料乙醇業務穩定收益。

　　此外，豐原生化是國內第二大檸檬酸生產企業，年產能22萬噸，占全國總產能的17.89%，產品也以出口為主，出口產品占總產量約60%。公司在發酵技術上的優勢使得其每噸檸檬酸的平均成本為700多美元，大大低于國內外同行業公司。

　　盡管檸檬酸是高污染行業，尤其在玉米價格高漲時，深加工企業更是各方關注的焦點，但一位行業分析師向第一財經日報《財商》記者表示，即使國家出臺干預政策，受影響的多為小型企業，對作為行業領頭羊的豐原生化可能還是中性偏利好的消息。　

　　風險提示：

　　玉米價格大幅上漲對燃料乙醇業務的利潤侵蝕；與中糧集團業務整合無法實現。(王磊燕）