華安基金：信用債市場仍有發(fā)展空間

　　2008年美國次貸風暴引發(fā)的全球金融危機讓投資者重新認識了信用風險管理的重要性。國內(nèi)信用債券市場雖然未發(fā)生信用違約的損失，但信用利差出現(xiàn)嚴重分化，中低等級信用債的利差出現(xiàn)大幅飆升，投資者的風險意識明顯增強，包括短期融資券和企業(yè)債等信用債市場發(fā)生重大改變。

　　國內(nèi)的信用債市場始于2005年短期融資券的推出，截至8月底，短期融資券發(fā)行規(guī)模累計超過2萬億，未到期余額6000多億，為企業(yè)短期資金周轉提供了良好的支持。國內(nèi)中長期的信用債市場真正開始于2008年取消銀行擔保后的企業(yè)債發(fā)行，截至8月底，各類中長期信用債規(guī)模約有2.5萬億，在信用債券市場占有重要地位，也成為企業(yè)融資途徑的最有效補充方式之一。

　　企業(yè)債券市場在成立伊始便受到全球金融危機的沖擊，投資者的信用風險補償要求大幅抬升，低等級AA-級企業(yè)債發(fā)行利差從2008年初180BP增至年底約280BP，2009年以來，隨著大量信貸投放，流動性充裕，通脹預期不斷推高，企業(yè)債發(fā)行利差繼續(xù)大幅攀升，在2009年底達到最高利差約350BP，為投資者創(chuàng)造了極好的投資機會。

　　但企業(yè)債市場仍存在定價普遍混亂的現(xiàn)象，相同評級的債券利差動輒相差50BP-100BP左右，相同利差水平下評級也有所差異，市場普遍存在高估或低估的債券。在目前中國企業(yè)債券市場中，信用利差與經(jīng)濟周期波動之間還未呈現(xiàn)明顯的相關性，信用利差并不僅反映企業(yè)基本面隱含的違約風險，也反映債券市場初期流動性不足的補償風險。

　　在日趨成熟的短期融資券市場，信用定價與外部評級關聯(lián)度較高，信用風險管理主要以避免投資外部評級過高的品種為主，尋找潛在的評級可能上調(diào)的品種，獲得評級上調(diào)后風險溢價下降的收益。在信用定價相對模糊的企業(yè)債券市場，通過有效的信用甄別以尋找風險被高估的品種，獲得其價值回購的風險釋放收益；也可積極關注潛在流動性提高的品種，享受其流動性增強后流動性溢價下降所帶來的收益。

　　成熟的企業(yè)債券市場，信用利差應充分反映信用風險，信用利差會隨著經(jīng)濟周期不同而變動。雖然目前國內(nèi)信用債券市場發(fā)展遇到的最主要瓶頸包括債券流動性差、信用評級有效性不足等，但可相信，隨著投資者限制的不斷放寬以及市場容量的不斷擴大，信用債券的流動性會不斷提高；隨著各大投資機構內(nèi)部評級能力的逐步提高及對債券定價影響力的加大，內(nèi)部評級與外部評級會不斷相互影響和促進，以及再評級的出現(xiàn)，都將促使信用評級更加規(guī)范和有效，未來的信用利差將出現(xiàn)向價值持續(xù)回歸的趨勢。

　　目前階段，仍可選擇持有風險可控的高收益?zhèn)�券獲得長期穩(wěn)定的收益。　(石雨欣 作者系華安基金管理公司固定收益研究員)