葉檀：股市如瘋牛 能狂奔多久？

　　瘋狂的想象力趕不上瘋狂的貨幣。

　　股市缺乏基本面支撐，聽到量化寬松的貨幣政策就如吃了興奮劑不停上漲，是一場地道的悲劇，但我們在為這場悲劇歡欣鼓舞。塔克商學院的中原傳人周洛華先生嚴肅地發表自己的定論，這輪股市上漲拋棄了一切既有的成見，與基本面無關，也就不適用通脹無牛市，只要人民幣兌美元繼續大幅上漲，中國就能夠迎來因為瘋狂所導致、因為全球貨幣秩序未能有效建構所導致的大牛市。

　　筆者相信通脹無牛市，是基于對股市基本面分析的認可，如果拋棄基本面，市場就成為無根浮萍。

　　目前股市上漲是泛濫的紙幣與不負責任的貨幣政策共同作用的結果。這再次印證了一點，股市的短期漲跌因素取決于流動性與短期業績等因素，股市的長期波動與實體經濟大周期密切相關。從短期看，瘋狂的股市不可能成為經濟的準確衡量指標，但從長期看，股市一定是先行指標。

　　從美國到日本無不如此。日經指數在1990年達到最高點40000點，隨著日本泡沫經濟的破滅，日經指數一路下跌到2003年最低的7067點，到2010年10月15日，收盤于9500.25點。在日本經濟找到新的經濟增長點之前，日經指數不可能收回失地。再看看9月15日日本政府與央行干預匯市之后的市場，從當天市場應聲向上，但到9月21日就開始掉頭向下，而后橫盤整理。市場對于貨幣的刺激已經麻木了，就像一個深度吸毒者，無法對高強度毒品作出反應。

　　再來看道瓊斯指數，根據可以查驗得到的Bloomberg數據，上世紀70年代，全球經濟最糟糕、經歷兩次石油戰爭、美國高失業、高通脹，道瓊斯指數基本不動，從1975年開始，美股逐漸恢復生氣。但真正進入牛市的指數其實只有納斯達克一家，標普500指數和道瓊斯指數在此后長達4年的時間內，都是寬幅震蕩的橫盤走勢。只有到1982年才開始發力向上，一發而不可收拾，突破一萬點，現在道瓊斯還在10000點關口上下徘徊。到10月14日，道瓊斯指數報收于11096點。資源股以埃克森美孚為例，處于一路上升階段，但在2002年10月之前是小幅上升，只有到科網泡沫崩潰、格林斯潘玩弄利率于股掌之中，股價才大幅上升。可以看得出來，道瓊斯指數基本是美國總體經濟的忠實印象，而石油股與期貨產品一樣，金融屬性更強，會隨著金融杠桿的拉長而大幅上升。

　　只有高通脹，資產品價格上升還不至于瘋狂；高通脹加上極度寬松的流動性與無限度的金融衍生品，資產品價格才會如瘋牛狂奔。現在是貨幣驅動的價格上升期，但沒有金融衍生品與杠桿助力，本輪股市上升與金融危機之前的瘋狂無法相比。

　　全球貨幣瘋狂的盡頭是什么？或者是現有貨幣體系崩潰，如1971年布雷頓森林體系崩潰；或者是各方坐到談判桌前，商量平衡相處的辦法。

　　華盛頓國際金融研究所預測，2010年和2011年期間，新興經濟體的資本凈流入將超過8000億美元，這些資本的流入國將大舉進行干預，只是力度會日趨減弱。10月14日凌晨，美聯儲公布了9月21日貨幣政策會議紀要，紀要顯示，政策制定者認為“不久后”進一步放松政策可能是合適的；此外，美聯儲在9月的政策會議上連續第三次下調了美國經濟的增長預期。

　　我們大致可以預測，只要中國擁有大把外匯儲備，只要人民幣還有上升的區間，對人民幣匯率的壓力將優先于貨幣制度的調整，只有等到中國貨幣徹底放松管制之后，歐美的壓力才會下降。由此，資源類股有小幅上升的空間，為了緩解壓力，中國政府會不斷進行融資再融資。

　　另一個推測是，日元等貨幣兌美元可能突破歷史高位，印證這輪危機的烈度比廣場協議之后更強，經濟比當時更加動蕩，市場更需要定海神針。