券商：“加息周期”投資前景展望

　　2010年前8個月的中國資本市場走出了與09年底絕大多數投資者預期相反的市場走勢。主要有以下幾點原因：第一、A股市場趨勢變化對流動性增量變化（即所謂二階拐點）過于敏感。第二、通脹壓力與經濟過熱壓力預期對市場影響力超越了調結構本身的力度。第三、中國央行貨幣政策獨立性較低，收縮流動性主要通過數量工具而非價格工具。本輪行情的啟動，可以理解為在通縮周期結束到通脹周期來臨之前，凝聚流動性充裕背景下的一輪資金推動型寬幅震蕩行情。M1、M2、存款同比增速的回落意味著流動性存量寬松的格局已經發生悄然改變，同時，自2010年2月CPI從2.7%上升到了9月的3.6%，實際利率為負利率已經持續了7個月之久。在CPI持續走高的“負利率”背景下，將面臨來自農產品上漲的壓力、來自低端勞動力成本上漲的壓力、來自各種服務業與公用事業價格上漲的壓力；另一方面，是來自外需下降、房地產投資增速下降、4萬億政府投資退出后民間投資不能有效啟動等所導致總需求增速下降所帶來的通縮風險。10月20日開始央行采用非常規的加息方式表明，中國開始重視通脹的壓力，并且希望通過提高長期存款利率的方式吸收儲蓄，減少市場流動性，但可能會影響到消費，并將給人民幣匯率帶來更大的升值壓力。否則，中國將陷入以流動性泛濫為基礎的通貨膨脹漩渦，并將危及經濟的平穩增長與結構轉型。這也表明中國已經選擇以降低經濟增長目標來應對眼前的通脹風險并推進長期的轉型進程，將防通脹置于保增長之前，以尋求“軟著陸”。“加息周期”中M2如此高的增速是無法持續的，今后M2的增速應該降下來，大約保持在10-12%的水平，通脹率則維持在3-4%的水平，這將是比較理想的經濟狀態。

　　目前，A股總市值占GDP的比重約為64%，而住宅類房地產的總市值已經接近于GDP的3倍，達到美國在次貸危機前2.69倍的危險境地。顯然，目前估值水平相對合理的A股，只要整體盈利增長年均超過12%，則今后數年A股跑贏M2的可能性還是存在的，預計結構性行情的機會將會非常明確，因為產業結構調整（從制造業轉向服務業）、消費升級（從實物型消費轉向服務型消費）、行業集中度提高以及區域經濟重心轉移等，均會帶來A股結構性增長的機會。就A股市場而言，我們認為短期還不會改變市場上漲的方向，其原因：首先，實體經濟放緩的步伐已經比較明確。只要不是二次探底，目前的市場估值水平或多或少地已經反映在了股價當中。其次，本次利率政策的調整將會進一步強化房價調整預期，降低房地產行業對流動性分流的效應。再次，在全球流動性泛濫的環境下，中短期國內流動性整體寬裕的局面很難改變。最后，國內的CPI 讀數有望在近期筑頂，意味著后期更為嚴厲的緊縮性政策發生概率降低。總的來說，后期經濟放緩、流動性充裕和政策相對平穩的局面并未發生實質性改變，這種環境仍有利于股市產生正收益。在經歷了周期性補漲后，受益于調結構政策的內需消費和戰略新興產業板塊有望再次活躍。我們通過行業生命周期和“十二五”支持力度兩維綜合評價，認為戰略新興產業中投資價值較高的行業如垃圾發電、合同能源管理（EMC）、建筑節能、風電變流器、核電、智能電網、衛星導航、通用航空等，這些板塊風險較低，具有較高投資價值，但估值較低的資源品、服務升級和人民幣升值板塊仍然是結構性行情輪動的立足之點。⊙國元證券首席金融工程分析師 屠海