聯(lián)訊證券：股市什么時候容易大幅下跌？

　　政策是左右中國股市的最核心因素

　　這個問題看起來很簡單，似乎人人都知道，實則不然。按一般的投資理論，經(jīng)濟形勢調(diào)頭向下的時候，企業(yè)利潤預期下降，股市就該下跌。還有一種說法，股市漲幅過大，價格嚴重透支價值的時候，股市會大跌。

　　上述兩種說法聽起來有道理，但在中國股市20年的歷史上得不到充分驗證。如果較真起來，股市運行和經(jīng)濟走勢相反的時候偏多一些，所以，第一種說法暫時無法證實。第二種說法比較接近正確答案，但是難點在于，什么叫股價透支價值，是30倍PE算透支，還是50倍PE算透支？我們發(fā)現(xiàn)，很多時候，大盤在45倍PE時漲勢很猛，但有時在30倍PE時就見頂回落了。

　　如果用實證分析法，您會發(fā)現(xiàn)，估值水平和業(yè)績預期用來衡量個股行情的時候還管點用，用來說明大盤的時候，常令人啼笑皆非。關(guān)鍵的問題在于：流動性不簡單等于貨幣供應量，即使在相同貨幣比率下，股市行情的差異也非常大。況且，投資者對于流動性關(guān)注的核心在于其變動趨勢而非此刻的靜態(tài)數(shù)量，但變動的趨勢取決于什么呢？是政策。

　　中國經(jīng)濟是政府主導的，這決定了政府是游戲規(guī)則的制定者和財富轉(zhuǎn)移的推動者。股市從最本質(zhì)上說是一種財富轉(zhuǎn)移機制，因此游戲怎么玩，政策是最大的影響因素。在股權(quán)分置時代，整個市場處于莊股運行模式，而莊家如何動作則取決于國務院領(lǐng)導的臉色。股改之后，事情不再那么直白了，但是政策在上市公司、銀行儲戶、普通投資者之間分配財富的決定性作用沒有變，靠上市公司的回報獲利，在宏觀上是不現(xiàn)實的。

　　2006、2008、2009、2010年股市出現(xiàn)了劇烈的波動，這些波動用經(jīng)濟因素說明是十分牽強的，但用政策主線度量卻豁然開朗。股市暴跌不一定是政府刻意打壓的結(jié)果，但與政策肯定是密切相關(guān)的。在每一輪股市大漲之后，造成股市下跌的直接原因一般是貨幣收縮行為。在股權(quán)分置時代，股市暴跌主要因為政府查禁“三類資金入市”，而今，導致股市暴跌的誘因一般是宏觀的貨幣緊縮行為。有人認為中國的資金很寬裕，數(shù)量化緊縮負面作用不大，只要不加息就行，其實大謬。

　　量化緊縮政策對股市的宏觀作用，比加息嚴厲得多，最終將導致資金和股票的供需失衡。但在政策實施初期，大家往往比較麻木，僅僅在自己的資金成本上算小賬。量化緊縮到達一定程度的時候，市場的實際利率會迅猛躥升，而一旦市場達成共識，雪崩出現(xiàn)，想逃也來不及了。我國近幾年股市流通市值增長，遠遠超過世界任何一個經(jīng)濟體，這與股票指數(shù)的上漲，遠遠不在一個量級，一旦實行量化緊縮，他對股市的打擊是致命的。

　　貨幣政策的持續(xù)緊縮已不可逆轉(zhuǎn)

　　我們必須清楚，今年7月以來股市走出的行情，是一個非典型牛市。盡管上證指數(shù)漲幅很小，但是多數(shù)中小盤股票漲幅巨大，折算成上證指數(shù)，相當于2000點了。如果你非要拿上證指數(shù)說事，那叫視而不見。股市漲了這么多，按照投機規(guī)律，回調(diào)個30%也是正常現(xiàn)象，只是看貨幣政策如何觸發(fā)了。

　　有人說銀行股估值低，相對安全，但不幸的是他們比小盤股更愿意下跌。可以預期，下一輪行情中銀行股肯定是最先創(chuàng)出今年以來新低的板塊。為什么？現(xiàn)在不是價值投資時代，流動性沒有充裕到什么股都可以炒的程度。

　　回到主題，什么時候政策會被動轉(zhuǎn)折？從經(jīng)驗來看，就是經(jīng)濟決策者感到進退兩難，前景模糊的時候。2008年溫總理屢次面色凝重地說“形勢復雜”、“不確定因素很多”，我們的金融政策也出現(xiàn)紊亂，導致了經(jīng)濟的短暫休克和股市的超水平下跌。2011年，我們又遇到幾乎一樣的問題，主要領(lǐng)導又在談“不確定性”和“進退兩難”了。如果我們注意到今年的物價水平和房地產(chǎn)調(diào)控效果大大出乎政府年初預測之外，我們就應該清楚下一步會出現(xiàn)什么了。

　　宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和企業(yè)效益波動，他們跟政策變化比較起來，簡直是小巫見大巫——甚至可以說，只要政策逆轉(zhuǎn)，A股市場會走自己獨立的行情，基本不理會周邊股市。不幸的是：貨幣政策的持續(xù)緊縮已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)了。說了這些，大家可以理解我們?yōu)槭裁丛?1月11日以后大幅減持股票了吧——用大幅減持回應量化緊縮。聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟學家 文國慶