聯訊證券：股市什么時候容易大幅下跌？

　　政策是左右中國股市的最核心因素

　　這個問題看起來很簡單，似乎人人都知道，實則不然。按一般的投資理論，經濟形勢調頭向下的時候，企業利潤預期下降，股市就該下跌。還有一種說法，股市漲幅過大，價格嚴重透支價值的時候，股市會大跌。

　　上述兩種說法聽起來有道理，但在中國股市20年的歷史上得不到充分驗證。如果較真起來，股市運行和經濟走勢相反的時候偏多一些，所以，第一種說法暫時無法證實。第二種說法比較接近正確答案，但是難點在于，什么叫股價透支價值，是30倍PE算透支，還是50倍PE算透支？我們發現，很多時候，大盤在45倍PE時漲勢很猛，但有時在30倍PE時就見頂回落了。

　　如果用實證分析法，您會發現，估值水平和業績預期用來衡量個股行情的時候還管點用，用來說明大盤的時候，常令人啼笑皆非。關鍵的問題在于：流動性不簡單等于貨幣供應量，即使在相同貨幣比率下，股市行情的差異也非常大。況且，投資者對于流動性關注的核心在于其變動趨勢而非此刻的靜態數量，但變動的趨勢取決于什么呢？是政策。

　　中國經濟是政府主導的，這決定了政府是游戲規則的制定者和財富轉移的推動者。股市從最本質上說是一種財富轉移機制，因此游戲怎么玩，政策是最大的影響因素。在股權分置時代，整個市場處于莊股運行模式，而莊家如何動作則取決于國務院領導的臉色。股改之后，事情不再那么直白了，但是政策在上市公司、銀行儲戶、普通投資者之間分配財富的決定性作用沒有變，靠上市公司的回報獲利，在宏觀上是不現實的。

　　2006、2008、2009、2010年股市出現了劇烈的波動，這些波動用經濟因素說明是十分牽強的，但用政策主線度量卻豁然開朗。股市暴跌不一定是政府刻意打壓的結果，但與政策肯定是密切相關的。在每一輪股市大漲之后，造成股市下跌的直接原因一般是貨幣收縮行為。在股權分置時代，股市暴跌主要因為政府查禁“三類資金入市”，而今，導致股市暴跌的誘因一般是宏觀的貨幣緊縮行為。有人認為中國的資金很寬裕，數量化緊縮負面作用不大，只要不加息就行，其實大謬。

　　量化緊縮政策對股市的宏觀作用，比加息嚴厲得多，最終將導致資金和股票的供需失衡。但在政策實施初期，大家往往比較麻木，僅僅在自己的資金成本上算小賬。量化緊縮到達一定程度的時候，市場的實際利率會迅猛躥升，而一旦市場達成共識，雪崩出現，想逃也來不及了。我國近幾年股市流通市值增長，遠遠超過世界任何一個經濟體，這與股票指數的上漲，遠遠不在一個量級，一旦實行量化緊縮，他對股市的打擊是致命的。

　　貨幣政策的持續緊縮已不可逆轉

　　我們必須清楚，今年7月以來股市走出的行情，是一個非典型牛市。盡管上證指數漲幅很小，但是多數中小盤股票漲幅巨大，折算成上證指數，相當于2000點了。如果你非要拿上證指數說事，那叫視而不見。股市漲了這么多，按照投機規律，回調個30%也是正常現象，只是看貨幣政策如何觸發了。

　　有人說銀行股估值低，相對安全，但不幸的是他們比小盤股更愿意下跌。可以預期，下一輪行情中銀行股肯定是最先創出今年以來新低的板塊。為什么？現在不是價值投資時代，流動性沒有充裕到什么股都可以炒的程度。

　　回到主題，什么時候政策會被動轉折？從經驗來看，就是經濟決策者感到進退兩難，前景模糊的時候。2008年溫總理屢次面色凝重地說“形勢復雜”、“不確定因素很多”，我們的金融政策也出現紊亂，導致了經濟的短暫休克和股市的超水平下跌。2011年，我們又遇到幾乎一樣的問題，主要領導又在談“不確定性”和“進退兩難”了。如果我們注意到今年的物價水平和房地產調控效果大大出乎政府年初預測之外，我們就應該清楚下一步會出現什么了。

　　宏觀經濟數據和企業效益波動，他們跟政策變化比較起來，簡直是小巫見大巫——甚至可以說，只要政策逆轉，A股市場會走自己獨立的行情，基本不理會周邊股市。不幸的是：貨幣政策的持續緊縮已經不可逆轉了。說了這些，大家可以理解我們為什么在11月11日以后大幅減持股票了吧——用大幅減持回應量化緊縮。聯訊證券首席經濟學家 文國慶