七券商預測：下半年A股運行前低后高

　　光陰荏苒，轉眼將要進入2010年的下半年。回顧上半年A股走勢，截至6月24日，上證指數跌幅達22.1%，深證成指跌幅達26.24%，成為全球股票跌幅最大的市場。分析師認為A股市場一季度在"經濟向上，政策向下"的均衡中維持震蕩。二季度隨著地產調控政策持續加碼，上述均衡被打破，快速下跌。

　　下半年市場將如何演繹成為投資者關注的焦點，如何判斷股指運行的形態和節奏，怎樣把握熱點板塊獲取最大限度的收益，帶著這一系列備受關注的問題，《證券日報》匯集了7家權威券商的下半年投資策略報告，供投資者參考。

　　市場趨勢篇

　　光大證券

　　三季度將探底四季度有機會

　　三季度市場將繼續探底，四季度或有機會。未來三個月上證指數的運行區間在(2250，2680)之間。從下半年來看，影響市場最為關鍵的因素依然是政策，可能出現的變數也在政策。在從緊政策的影響下，經濟增長將繼續放緩，這可能帶來政策的放松。三季度末、四季度初是一個重要的時間節點。
 

　　重點討論宏觀政策、房地產政策、宏觀經濟和企業利潤以及估值等5個問題。

　　1.從宏觀政策來看，目前透露出的信號僅僅是有可能不會進一步收緊，但沒有任何跡象表明會立刻出現放松。宏觀政策所關注的關鍵變量是GDP和CPI。除非GDP增速回落到8-9%或者CPI回落到3%以內等顯著的條件出現，宏觀經濟政策不太可能出現放松。最近，政府表達了對政策疊加負面效應和世界經濟二次探底的擔憂，但這些信號更大程度上是透露出政府對進一步收緊有所顧慮，但并沒有到需要立刻放松政策的地步。預計加息可能會延遲，但信貸控制仍然會持續。

　　2.從房地產政策來看，政府已經將房價問題作為重要政治問題和民生問題，房地產和經濟增長之間已經脫鉤，不會因為要保經濟增長而放松房地產，何況現在還沒有到要保經濟增長的時候。在房價沒有出現15%以上的下跌時，房地產政策是很難輕言放松，尤其是在抑制投資需求方面的政策難以放松。更加嚴重的是，房產稅等政策仍然有可能推出。

　　3.從宏觀經濟來看，隨著從緊政策的執行，經濟增長仍然會繼續放緩。未來主要表現為固定資產投資和房地產投資放緩，可以觀察的數據包括固定資產投資、房地產新開工和工業增加值等數據。預計三、四季度GDP增長率將繼續放緩，分別下降為8.6%、7.8%的水平。

　　4.從企業利潤來看，預計2010年上市公司的利潤需要下調，同比增速需從31%下調至21%，折算成滬深300的EPS為157。利潤下調主要來自工業企業和金融企業。工業企業利潤下調的原因是政策緊縮導致經濟增長放緩，工業增加值也會隨之下調。金融企業的利潤下調的原因有兩個。(1)地方政府融資平臺和房地產調控將給銀行的資產質量造成影響；(2)保險和券商的業績也將受到證券市場較差表現的拖累。

　　5.從估值來看，市場的估值水平已經到了合理的區間，但仍然存在進一步下降的空間。按照調整后的盈利預測來看，目前滬深300對應的估值水平為17.4倍，上證指數更低一些。與歷史相比，該估值水平目前只是到了合理的估值區間，并沒有出現顯著的安全邊際。除非估值相對合理估值水平出現了顯著的折讓，否則通過估值底部來判斷市場底部往往容易出錯。目前的市場是全流通的，因此市場本身的估值水平也將下移，用歷史估值來判斷不一定非常合適。

　　綜合以上內容，政策是影響市場最為關鍵的因素。在政策出現放松之前，市場仍然會延續先前的趨勢，進一步探底。

　　中投證券

　　滬指運行區間2414—3100點

　　上半年全球主要發達和新興市場中，A股表現最弱。一季度在“經濟向上，政策向下”的均衡中維持震蕩。二季度隨著地產調控政策持續加碼，上述均衡被打破，快速下跌。風格上，小盤股明顯強于大盤股。雖然PPI-CPI、中小盤相對于大盤股溢價處于歷史高位，股指期貨融資融券等推出有利于風格轉換，但風格轉換的預期落空。

　　從宏觀經濟的角度看，三大需求對經濟增長的貢獻更為均衡，經濟二次探底是極小概率事件。較高的經濟增長狀態給結構轉型創造了有利條件。公司盈利增長雖從29%下調到25%，但仍然處于較高的增長水平區間。

　　與2008年底金融危機時期相比，目前估值水平已經反應極度悲觀預期。下半年影響股指運行的兩大主要因素—對政策和經濟的預期，都將從當前極度負面的狀態出現改善的趨勢。但是這種改善的趨勢是漸進的，短期內由于對CPI和房價調控引發政策收緊和經濟下滑的憂慮，負面預期改善程度較小、股指受負面預期的壓力仍然較大；而隨著時間的推移，當CPI月度高峰過去(6、7月份)、房價調控效果顯現而宏觀經濟數據顯示增長仍將持續的時候，負面預期將得到較大程度的改善。到了12月前后，隨著CPI和房價調控到位，而經濟增長仍保持較高水平，那么市場將開始預期屆時召開的中央經濟工作會議以及“十二五”規劃的相關政策討論將可能產生有利于經濟發展和結構轉型的適度的經濟政策，市場預期將很可能由負面轉為正面。

　　對政策和經濟過度負面預期的逐步修正，將引發一波估值修復行情。若中央經濟工作會議出臺的相關經濟政策和“十二五”規劃的相關政策討論能令市場看到經濟發展和結構轉型能夠有機結合，股指有可能在樂觀預期的推動下，在演繹完估值修復走勢后繼續上漲。股指將出現前低后高走勢。

　　2010年下半年滬指運行區間在2414到3100點。

　　國金證券

　　市場將延續震蕩尋底之路

　　中期經濟轉型，調結構的大方向是確定的，但過程顯然會是曲折的。轉型過程所需要出的空間和時間還看不到很清晰的答案。

　　在短期周期中，博弈政策松動其實空間有限。下半年，將會看到經濟增長將出現下滑；經濟在釋放部分風險的同時，開始預期政策會出現一定松動，通過諸如保障性住房等措施，對增長加以維護。但我們擔心：由農產品和勞動力價格上升帶來的通脹壓力、政府資產負債表的約束等。這種政策松動在時間和空間上都會受到越來越多的制約。

　　中期調結構措施已在政策層面推進，效果待查。堅定的調結構是必由之路。這一條路可能并不會平坦，一些憂慮在于，政府依賴追求增長的慣性思維，尤其是地方政府部門，使得調結構的進程出現反復。這其中，對于經濟增長可能出現中樞式的放緩有所準備和接受是前提，不能再照搬原來的規則。

　　A股市場延續震蕩尋底之路。在轉型期間，如果考慮到企業盈利能力的下滑，則A股市場整體估值重心都會有所下移，目前初步判斷2011年上市公司盈利增速在[6%，18%]，中值在10%，但落在下半區間的可能性看起來更大一些。在2011年謹慎的利潤增長下，測算A股總體ROE會下降至13%，這一水平與2009年底接近，則對應點位在2300點。就底部判斷而言，從股息率看目前A股并不能判定就是絕對價值區域。

　　估值篇

　　申銀萬國

　　已具備全球配置價值

　　隱含股權風險溢價已近極致，期待反轉。隱含ERP已接近均值以上兩倍標準差的極端高位，反映投資者對經濟預期的惡化以及流動性的緊張。下半年隨著加速城鎮化等對沖經濟下滑的政策及時出臺，投資者對經濟基本面的預期會逐步改善。同時，下半年的流動性環境要好于上半年，這些會令隱含ERP具備反轉的條件。

　　盈利預測沖擊正在顯現，但較高增長仍然可期。根據利潤占比推算，如果2008年利潤逐季跳水的最惡劣情景重演，2010年滬深300公司利潤增速還有正的6%，對應滬深300的10年PE17倍。正常情況下，該利潤增速會在25-29%之間，仍較高。根據業績增速與經濟增速的關系推算，中性情景2010年滬深300公司業績增速在23%左右。

　　底部特征逐步呈現。隱含ERP、整體及行業的靜態估值、股息收益率都進入了歷史上的底部區域；產業資本再度凈增持，顯示其對當前股價的認可度提高；新基金審批放行提速，顯示監管層的積極態度。

　　重要行業估值存在支撐。即便假定地方政府融資平臺貸款出現較大面積的不良、凈息差回升乏力，銀行板塊的絕對估值依然具備吸引力。一線地產板塊股價已包含房價明顯下跌的預期。投資品板塊中，出現市價低于重置成本的現象。

　　全球視野中的A股估值：價值顯現。無論靜態還是動態來看，A股市場已經具備全球配置價值；A-H整體溢價幾乎為零。

　　下半年A股運行趨勢：震蕩向上。17-21倍的2009年市盈率、13.5-19倍的2010年市盈率，是可以接受的合理區間。目前處在合理估值區間的下限附近。下半年，估值修復將推動A股震蕩向上，預計上證綜指核心波動區間(2400，3000)。

　　投資主題：城鎮化加速，將引領投資品卷土重來。

　　城鎮化加速主題：投資品的估值修復、消費品的估值支撐。內地加快承接沿海產業轉移，推動產業投資加速；城鎮規模的擴張，推動基建投資加速；農民工回流、城鎮擴張，推動住房(尤其是保障房、公租房)投資加速；農村人口減少，推動農業機械化投資加速。這些都會給相關的投資品板塊提供估值修復的契機。產業轉移和城鎮化提升居民的消費能力，并帶動消費結構升級，這將為消費品板塊的估值提供支撐。

　　收入分配結構改革主題：消費品長期價值的源泉。收入分配結構改革，旨在增加低收入群體的收入水平，并擴大中等收入人群的占比�？紤]到這兩類人群的消費支出結構特征，這將使中低端食品飲料、服裝鞋類配飾、餐飲、文化休閑娛樂、兒童用品、老人用品等消費品受益。我國消費信貸的發展空間廣闊，將有利于耐用品需求增長。上述利好的逐步兌現，將提升消費品企業的長期價值，使其高估值得到支撐。

　　節能環保主題：改善投資品行業供給、增加節能技術需求。為了完成“十一五”的節能降耗指標，對于高耗能行業，限制投資、淘汰落后產能的政治決心堅定，操作力度加強，將使這些投資品行業的供求關系得到明顯改善，行業龍頭公司將會受益。在提倡節能環保的政策導向下，工業節能、建筑節能、交通節能、生活節能、資源回收、固液廢處理領域的運營商和設備商也將受益。

　　海通證券

　　筑底后將展開估值回升行情

　　經濟增長方式與經濟結構要實現轉型，需要時間與成本，且存在轉型成功與否的不確定性�！爸袊�經濟增長方式必須轉型”已基本成為共識，而自2009年底以來，政府在時間點上、力度上超預期地對我國房地產市場展開的新一輪緊縮性調控，則充分表明政府正努力促使我國經濟增長方式、經濟結構轉型的決心；我國低成本優勢正逐漸減弱、全球經濟緩步復蘇過程中可能出現波折、我國高房價可能再次出現起伏等障礙，則是當前階段我國經濟在努力實現轉型過程中必須邁過的“坎”。

　　A股市場將重筑新的合理估值區間。因產業資本持有的可流通股規模已超過公募基金等專業性機構投資者，做空機制正式推出后A股市場價格發現功能已獲得顯著完善等新增因素的存在，A股市場將重筑新的合理估值區間，預計滬深300指數近幾年的加權平均市盈率值合理區間為(12倍，25倍)。

　　做空機制將進一步完善A股股價結構。

　　這里選擇了A股市場中的小盤績優股與大盤藍籌股的估值情況進行對比。最新統計顯示，小盤績優股的最新平均市盈率是55倍，是大盤藍籌股的3.6倍；小盤績優股的最新平均市凈率是5.62倍，大盤藍籌股的2.37倍。那么，兩者的差距是否就該有這么大呢？實際不然，從成長性來看，兩者相差并未如此懸殊，這從預測市盈率可以反映出來。大盤藍籌股與小盤績優股在估值上的差距最主要的原因是股本規模的差距所致，并不完全是成長性差異所致。

　　長期以來，A股市場中大盤股的股價一直低于中小盤股。統計顯示，小盤股均價95%以上時間超過大盤股，2倍以上的時間也很長。而自2009年6月推行新的新股發行定價機改革以來，大盤股與小盤股的股價差距進一步拉大，目前已達到歷史上的最高值。當然，這并不是新的新股發行定價機制的問題，而是二級市場原本固有存在的問題。做空機制的確立以及未來的逐步完善，將有利于逐步緩解中小盤股過度溢價的狀況，從而對A股的整體估值產生導引作用。

　　下半年市場充分筑底后將展開估值回升行情。今年下半年市場在經過充分筑底后，有望展開估值回升行情。宏觀經濟政策預期改善則可能成為估值趨勢出現轉折的主要促發因素，預計年內滬深300指數的加權平均PE估值下限在14倍附近，而估值上限則在20倍附近(近幾年的估值中樞)。估值由下限向中樞回升的基礎包括：其一，全年經濟高增長是大概率事件。

　　其二，上市公司整體業績2010年同比增幅有望落在20-25%的區間內。

　　其三，潛在股息回報率將漸具吸引力。估值見底回升的催化劑包括：1.宏觀經濟政策結構性緊縮預期有望逐漸改善；2.人民幣升值預期可能在下半年逐漸兌現；3.貨幣政策預期有望實現適度改善，下半年信貸投放額同比有望顯著增長。

　　機會篇

　　國信證券

　　四個角度尋找投資機會

　　A股面臨二大轉型，一是面對危機后的經濟轉型。短期內存貨驅動力的減弱導致經濟下行風險加大。主權債務風險下的“保障性住房”和“民間投資”36條出臺，以此對沖存貨投資的沖擊。中期的角度看，國內的城鎮化率的提升和投資率維持高位依然是促經濟增長的驅動力，也就說經濟二次探底的概率較小。但是投資結構面臨著轉型，如產能過剩行業的抑制和新興戰略產業的支持。二是直面全流通和做空機制下的制度轉型，股市告別短缺時代。這兩類轉型將使得A股的估值、結構和行業選擇都將與以往不同。

　　當前流動性仍趨緊，放松可能要等到政策調控效果顯現后。

　　滬深300的動態估值目標為13-19倍之間。三季度將是一個震蕩筑底的過程，四季度隨著經濟下行的風險加大，調控效果顯現，政策緊縮的力度也將見頂，不排除放松的可能性，那么看好四季度的行情。滬深300的動態估值中樞運行在13-19倍之間。A股在做空和全流通的制度轉型下，市場的估值中樞會相對穩定。如果全流通下股指期貨成為大非減持的過橋工具，這將制約A股估值，如果機構套期保值增多，有利于穩定市場。歷史的底部估值是11-12倍，但是持續的時間很短，頂部的壓力來自于擴容。

　　基于四個維度尋找投資機會，一是轉型過程中的新興戰略產業和傳統有技術優勢的戰略性產業機會一直存在，這是未來較長時間跑贏大市的Alpha行業。二是受益于從“壓”到“保”的政策，如在城鎮化進程中的保障性住房的推出，鼓勵民間投資相關的投資品行業。三是受益于進入設備投資周期的美國經濟復蘇相關的行業。四是隨著歐洲主權債務危機的解決，強周期的資源性行業仍有階段性的機會。綜上，超配的行業是生物醫藥、機械、電子、傳媒、建材等。到四季度基于政策放松的預期可均衡配置受益于政策放松的板塊和弱周期板塊。

　　尋找轉型中的Alpha行業。重工業化時期的Alpha行業是金融、地產和資源類的股票。這是因為重化工業典型的特征就是要素成本不斷抬升，經濟增速較快，相對于股市來說，容易產生大牛市行情，而且持續的時間長。

　　通過對比也發現，土地價格的上漲和股市的上漲趨勢一致，時間上也表現出較高的一致性。但是看到這種上漲是不具備可持續性，上漲的時間越長和幅度越大的市場，調整的幅度也越大，調整的時間也越長。日本和中國的股市就是個案。

　　結合中國目前的現狀：覺得電子信息、裝備制造業上都有機會，如擁有核心技術的高鐵等都可能成為未來產業升級的受益的行業。一些新能源、新材料、生物醫藥、節能環保、電動汽車、信息通訊等政策推動未來技術至高點的新興戰略性產業是中長期關注與配置的重點。

　　尋找美國經濟復蘇和對沖政策效果而“�！痹鲩L的行業。按照后復蘇以及美國經濟從存貨周期過渡設備投資周期，電子類的行業會受益。由于保障性住房出臺對沖投資增速下滑的比例，這將給相關行業帶來的投資機會如建材和工程機械。

　　大宗商品和強周期行業：靜待歐元區風險釋放。美元指數的判斷對于大宗商品價格指數的走勢判斷很重要。發現美元的走勢要么跟隨Libor水平，尤其是市場恐慌時。如從2009年4月-2009年底，即美國實施量化寬松的貨幣政策以來，美國的Libor水平比較好的反應美國的貨幣政策，取代美國國債的指標作用，這時國債收益率難以像以往一樣反映貨幣政策。這是由于美國政府大舉發債，導致國債供給暴增，扭曲了收益率走勢。其次是，跟隨美國國債。2009年底以來，隨著經濟復蘇，逐步回歸正常，十年期國債又開始成為貨幣政策的指標，美元開始跟隨國債進行波動。

　　當前是歐元區采用量化寬松的貨幣政策，美元再次與跟隨Libor，表明市場的恐慌情緒仍沒有緩解，隨著歐元區風險的釋放，美元將止住升勢，未來重新出現調整的可能性較大。這樣可以把握一些強周期行業如煤炭和有色階段性反彈的投資機會。

　　上海證券

　　轉型中尋求確定性成長機會

　　經濟增速放緩和政策取向搖擺之間的博弈弱化整體趨勢，結構化政策調整繼續引領市場預期。

　　2010年下半年對經濟增速放緩的擔憂以及收縮政策的不確定性將成為困擾A股市場的主要因素，預計經濟增速在前期的收緊政策影響下第三季度將出現回落，但全年依然將實現8%以上的增長目標，因此下半年經濟政策更多體現在維持經濟穩定基礎上的結構轉型層面。風暴式的整體性政策將被結構化的細分政策所取代，因此就宏觀經濟角度而言，2010年下半年大部分時間A股市場將處于政策迷茫期和等待期，預計可能在第四季度會逐步明朗。期間結構化政策調整則繼續成為引領市場預期的主導因素，其中城鎮化建設推進、戰略新興產業政策無疑是最主要的推動力。

　　估值支撐依存但整體回升預期不強，資金供求轉暖利于市場情緒回穩。下調2010年A股上市公司的業績增長速度為18%水平，據此推算滬深300指數在2600點(上證指數2400點)附近存在估值支撐。盡管接近2008年金融危機時水平，但對贏利增長預期的擔憂使得對A股估值的整體回升預期不強烈。但基于對社保資金和產業資金入市的預期，以及人民幣升級帶來的A股估值短期吸引力，下半年市場資金供求關系將相對優于上半年具有轉暖可能，市場情緒相對上半年趨于穩定。而農行上市和股指期貨等擾動因素在擠出效應和結算效應作用下對短期行情存在一定的影響。

　　在弱平衡格局中的結構化震蕩行情，關注政策明朗化的趨勢性行情。在經濟增速和政策預期不明朗的前提下，下半年大部分時間A股市場將處于弱平衡格局中的結構化震蕩行情，但隨著政策預期的逐步明朗，市場演繹出新的趨勢性行情性可能依然存在。

　　預計下半滬深300指數的核心波動區間為2600-3000點，上證指數2400-2800點。

　　在減速轉型中尋求確定性成長機會。在2010年下半年建議在減速轉型中尋找確定性成長機會，并須規避在政策調整過程中出現的政策優勢弱化“高地”。

　　行業方面看好兼具逆經濟周期與順通脹特征的行業，如農林牧漁、食品飲料、生物醫藥、非金屬建筑建材等行業，以及符合經濟轉型方向的戰略新興產業如節能環保、新材料、新能源等；此外自下而上地看好受益于PPI、CPI剪刀差優勢的終端消費品制造企業�；�于上述邏輯，下半年推薦的股票投資組合是：天邦股份、建研集團、中金黃金、西山煤電、新海宜、五糧液、海印股份、置信電氣、中國衛星、徐工科技。