●股指期貨不會影響股市趨勢

　　●市場制度環境完全不同別國

　　●股指期貨推出后市場難操縱

　　●波幅可能加大不會出現大跌

　　股指期貨推出前后股票市場到底會如何演變，目前眾說紛紜。大家爭論的焦點集中在以下兩個方面：其一，股指期貨推出前后是否會被主力資金通過先吸籌成分股現貨、后拋空期貨來操縱市場？其二，股票市場的中長期趨勢是否會因為股指期貨推出而改變？

　　我們先來看看國際期貨市場的歷史經驗。1982年4月，美國股指期貨的推出雖然在短期內造成指數的下跌，但并沒有對當時美國股市的長期上漲趨勢產生影響，股市仍然依托于美國經濟的發展，長期呈現出穩步上揚走勢。1986年9月3日，日本推出日經225指數期貨后，一個多月內指數跌幅高達15.38%，但從1984年到1989年的月收盤價走勢來看，股指期貨推出造成的指數下跌在這6年日本股市長期趨勢中幅度甚微。1996年5月3日，韓國KOSPI200指數期貨在指數長期下跌的趨勢中推出，股指期貨的推出讓KOSPI 200指數在期貨上市前上漲17.5%，并于4月29日達到了110.7的高點。但股指期貨上市后，指數又恢復下跌趨勢。香港的恒生指數期貨于1986年5月6日上市。當時恒生指數處于長期上漲階段。在股指期貨推出之前的4月25日，恒生指數突破新高，期貨上市時，恒生指數創下了1865.6點的歷史性高點，接下來就開始了兩個月的回調。在這之后，恒生指數又恢復了上漲趨勢。臺灣綜合指數期貨是在1998年7月21日由臺灣期貨交易所正式推出的當時臺灣股市處于在一個下跌通道中。雖然股指期貨推出之前指數被拉高，但股指期貨推出之后立即又恢復了原本的下跌趨勢。根據以上五個國家和地區的經驗可以看出：大部分股價指數在股指期貨上市之前上漲，在股指期貨上市之后下跌，但指數的長期趨勢并沒有因為股指期貨上市而改變。大多數歷史經驗表明，股指期貨上市前后，對股票市場的波動率有影響。這也就是人們所說的助漲助跌效應：處于牛市階段時，股指期貨推出后波動率有較大可能升高，處于熊市階段時，股指期貨推出后波動率有較大可能降低。

　　如果參照國外市場的歷史經驗，我們似乎會得出中國股票市場會在股指期貨推出前大漲在推出后大跌的結論，但值得注意的是，我們所處的外在制度環境完全不同于他國。第一，中國的政治環境將成為維持股市又好又快增長的重要條件。第二，中國獨有的股權分置改革基本完成，實現全流通之后，大股東與股民利益逐漸走向統一，這是其他國家不可能有的制度變遷。第三，我們處在人民幣升值的特殊時期，資產價格重估是必然，除了日本在廣場協議之后具有類似情景，其他的國家沒有經歷過這個階段。第四，中國經濟處在前所未有的高速發展階段，而且是同時邁進前工業化、工業化和后工業化進程的階段，這在世界上幾乎也是獨一無二的；第五，隨著工行、中行、人壽、平安等大盤股票的上市，特別是未來中石油、中海油、建行、交行的上市，中國股票市場的規模、容量和質量已經大大改變，大盤點位的高低已經不能用歷史經驗來思考。因此，中國股指期貨對現貨市場的影響不可能完全重復其他國家和地區的歷史，必然走出區別于歷史的新路徑。

　　從股指期貨的內在機理上看，股指期貨的推出短期內既不是股票市場的重大利好，也不是重大利空。它主要是為現貨市場提供了風險管理的工具和平臺，從長期看有利于擴大股票市場規模和增強市場流動性。第一，期貨市場經典理論告訴我們，無論是從何種產品上衍生出來的期貨、期權合約，其基本功能都是為了現貨的價格發現和風險轉移。離開現貨價格，離開現貨價格波動，期貨就會沒有生存的空間。股指期貨市場與股票市場的關系也是類似，股票市場虛高之時，股指期貨也缺乏上攻的動能，股票市場被低估之時，在股指期貨上瘋狂做空也無濟于事，這是金融衍生品市場的必然規律；第二，決定股票市場走勢的核心因素是政治動向、宏觀經濟走勢、上市公司業績和市場資金供求，股指期貨能夠短期增加股價指數的波動率，但不能改變股票市場的走勢；第三，期貨的交易機制與股票不一樣，股票是限量發行的有價證券，手上有股票才能賣出做空，因而流通盤小的股票很容易被資金操縱，但期貨交易的多頭和空頭是可以無限量開倉的，多頭和空頭的博弈具有更多的不確定性，操縱的難度較大。而且，目前相關法律法規尚未對股票市場最主要的力量——證券投資基金如何參與股指期貨有明確規定，因而基金缺乏股指期貨推出后操縱市場、拉高權重股拋空股指期貨的動力。

　　因此，我們認為，股指期貨推出之前，股票現貨市場會持續震蕩上揚的趨勢，滬深300成分股的上漲幅度會逐步大于非成分股漲幅，但可能不會出現去年11月至今年1月的大盤藍籌股瘋狂帶動大盤爆漲的局面。這是因為大多數機構投資者會因為對未來有套期保值、套利交易預期而持有權重股，而不會如那段時間一樣期望通過操縱兩個市場獲利。股指期貨推出以后，滬深300成分股的波幅可能會大于非成分股的波幅，股指上下波動的幅度可能會加大，但不會出現大幅下跌，也不會形成明顯的中期頂部。宏觀經濟政策以及其他基本面走勢依然會是決定股票市場走勢的最重要因素。(胡俞越 北京工商大學證券期貨研究所所長）