創業板市場推出在即，記者對我的訪談已見諸報端，言猶未盡，再把流動性機制結合自己的經驗談一談。畢竟在納斯達克市場的做市商協議(Form-251)上簽過字的人，國內我是少數幾個人之一。

　　在中國香港創業板市場(GEM)交易過的人都知道，那個市場的交易很不活躍，德國創業板市場關門的重要原因之一是沒有交易量，日本創業板市場也是半死不活，所以交易是否活躍是衡量創業板市場的重要指標。納斯達克市場在1971年開市后也遇到過交易低迷的挑戰，由于多數股票的盤子很小，機構看好的，幾個大戶就掃貨控盤了；機構不看好的，券商就自己扛著，散戶幾乎不起作用。好在有個做市商制度(Market Making System)，把券商自己持有，放空和相互間的“對敲”交易合法化了，市場才有交易量，所以做市商(Market Maker)在當時的另一個名稱是流動性提供者(Liquidity Provider )。為了方便散戶參與交易，納斯達克開始引進電腦交易，第一代電子交易系統的名稱叫SOES(Small Order Execution System)。顧名思義，這個系統不面向機構，只面對散戶和零散交易(Odd Lot)，即低于100股的零星交易。當時恐怕誰也沒有想到這個“扶貧”的系統現在發展成為一個巨大的電子交易平臺，改變了證券業的生存方式。有了SOES之后，交易量還是低迷，納斯達克市場又開始搶紐交所的生意。自行規定凡是在紐交所掛牌(Listed)的股票，不需要登記注冊就可以自動合格入市交易，結果使一些在紐交所交易不夠活躍的股票通過做市商進入了納斯達克市場。早期的納斯達克市場，有機構交易平臺，有做市商交易平臺，還有散戶的交易平臺。所交易的股票也不都是在納斯達克市場注冊的，在紐交所掛牌的也有很多，而且越來越多，現在幾乎占了紐交所股票交易的三分天下。

　　我們用最新的數據來做個說明：2007年，納斯達克成為美國最大的證券市場，在這個市場上通過電子化實現的所有證券交易量為4420億股，大大超過了2006年的3310億股。包括非電子系統交易在內的全部合并交易量為15200億股，超過2006年的12100億股，占全美股票交易的市場份額達到29.1%，在這些交易中，在納斯達克市場注冊的股票交易只有2508億股，不到17%，其余都是在其它市場掛牌的股票。交易所基金(ETF-Exchange Traded Funds)是交易所的產品，2007年在納斯達克成交的ETF為616億股，占ETF交易市場份額的35.9%。

　　納斯達克市場注冊的股票市值不到紐交所的四分之一，交易量卻達到全美股市的近30%，說明這個市場吸引人的地方不僅僅是在這個市場注冊交易的股票，還有這個市場本身的交易機制——提高流動性的機制。坦率地說，如果沒有納斯達克市場，電子化交易是很難在美國推行的，因為華爾街的利潤來源之一就是對信息的壟斷和對信息流動性的控制，很長一段時間，華爾街排斥電腦的使用，紐交所在五年前升級的電腦系統才剛剛達到我們上海證券交易所的水平。直到現在，美國證券業的股市信息終端還是按電腦臺數，時間早晚，信息流量和內容分級收費，而不像我們國內證券業這樣，誰都可以隨意下載交易軟件，專業和業余的交易工具幾乎完全相同，還免費提供幾乎所有市場信息。納斯達克市場的流動性機制有兩個層次，一是證券交易的流動性，二是市場信息的流動性。所以納斯達克能夠跨出本市場，進入到其它交易所市場，提高了全美證券的流動性。

　　流動性機制的制度基礎是做市商，我們國內常常把做市商翻譯為莊家，而莊家是帶有貶義的賭場用語之一。由于證券市場是“舶來品”，早期的(還有臺灣的)翻譯找不到合適的詞，就將許多股市術語譯成了賭場用語，誤會頗多。關于做市商和莊家的區別，前證監會主席周正慶還專門寫信詢問過梁定邦先生，梁先生回信說：如果說莊家是暗莊的，那么做市商就是明“莊”。一個是明的，一個是暗的，在市場流動性不足的時候，沒有“明莊”，必有“暗莊”，正所謂：水至清則無魚，市無莊則不旺。

　　做市商制度其實是棄暗投明，在提高證券流動性的同時提高了交易的透明度。每天收盤后，注冊做市商的倉位完全公開，誰持有誰放空一目了然，券商沒有辦法隱瞞，所以必須動員客戶接盤，這就提高了市場的流動性。沒有做市商制度的創業板遲早會面臨流動性之憂，且很難避免暗莊叢生。我們在《證券法》修訂過程中用心良苦，在法律上為做市商制度掃清了障礙，而即將推出的創業板市場卻沒有打算實行，決策者自然有非常正當的理由，還是讓實踐來檢驗吧。(金巖石)