早在2007年的牛市末期，現(xiàn)行新股發(fā)行制度就因為一級市場的超高無風險收益而開始遭到輿論的詬病，當時曾引發(fā)了一次關于新股發(fā)行制度改革的討論。2008年初，隨著中國太保、中海集運、中煤能源等新上市的大盤藍籌股相繼跌破發(fā)行價，新股發(fā)行制度改革再次引起市場關注。當市場發(fā)現(xiàn)新老劃斷后發(fā)行的新股的“大小限”的拋售壓力比大小非更可怕時，市場又將矛頭指向如何處置新股“大小限”問題。隨著A股市場指數(shù)越走越低，一向將控制新股發(fā)行節(jié)奏作為調(diào)控股市手段的管理層終于從9月16日起暫停了新股IPO。

　　很多市場人士在討論新股發(fā)行制度改革問題時，都將矛頭主要指向詢價、配售、老股東股份流通等問題上，但記者認為，問題主要還不是出在這些環(huán)節(jié)，真正的癥結是曾經(jīng)的股權分置帶來的市場整體估值偏高，而證監(jiān)會的新股發(fā)行審批制則是助長偏高的重要原因。

　　在海外資本市場，新股發(fā)行上市基本上采取的是注冊制。凡是符合上市條件的公司，只要通過正常的程序進行申報，就可以發(fā)行新股并在交易所掛牌上市。新股發(fā)行上市的節(jié)奏幾乎完全是市場自動調(diào)節(jié)的：經(jīng)濟向好時，企業(yè)投資欲望強烈，融資的需求也強烈，新股發(fā)行就比較多。而此時股市也處于牛市，即使較多企業(yè)發(fā)新股，不僅照樣可以順利發(fā)出去，而且可以發(fā)個好價錢。經(jīng)濟向淡時，企業(yè)投資欲望下降，融資需求也下降，而此時股市處于熊市，企業(yè)只能低價發(fā)新股，低到一定程度，企業(yè)自己也就不愿意發(fā)了。

　　但A股市場卻不是這樣。A股市場的早期，股份制在我國還只是“摸著石頭過河”地搞試點，新股發(fā)行上市還處于額度控制階段，但老百姓對股市的投資熱情卻已經(jīng)被激發(fā)出來了，再加上股權分置，A股市場長期處于供不應求階段，整體估值居高不下。但是為了應對亞洲金融風暴，利用A股市場為國企改革、解困服務，管理層明知A股市場估值偏高，但也要“維護市場穩(wěn)定”，“善意”地“考慮市場承受能力”，視市場情況控制新股發(fā)行上市的節(jié)奏，以調(diào)控股市的供求關系。但這種“善意”護盤的結果，卻導致了兩大惡果。

　　惡果之一———“新股不敗”。

　　在海外資本市場，新股“破發(fā)”司空見慣，即便是2007年的牛市中時，美國上市的新股中也有約1/3在上市首日就跌破了發(fā)行價。由于認購新股存在較大的跌破發(fā)行價的風險，新股發(fā)行時，發(fā)行價必然會通過上市公司、原股東、新股東之間的充分博弈后才會形成，至少在當時而言會相對合理。

　　而A股的“新股不敗”導致了即便在市場化定價改革之后，一級市場打新股都還是一項無風險高收益的套利機會。在這樣的制度背景下，從海外市場引入的詢價機制完全失去了原來的意義，參與詢價的機構報價幾乎不顧擬上市公司的真實價值，而是隨行就市越報越高，進一步助長了A股市場的估值泡沫。

　　惡果之二———垃圾股賣黃金價。

　　人為控制新股發(fā)行上市節(jié)奏，使得很多有上市融資需求的企業(yè)長期無法正常通過IPO上市融資，不得不花大代價借殼上市。部分垃圾股被借殼后“烏雞變鳳凰”的效應，使得大量投機資金扎堆垃圾股上。這就使得A股市場的垃圾股擁有了遠遠超過海外市場的“殼資源”價值，即使嚴重負資產(chǎn)的上市公司，股價也都還在面值之上。

　　上述兩大惡果在股改之前并不顯得突出，因為那時證監(jiān)會還能夠通過控制發(fā)行節(jié)奏來調(diào)控供求關系。但是新老劃斷之后，大小非的解禁徹底改變了A股市場的供求關系，即使完全不發(fā)新股，股票也不再是供不應求了，A股市場的估值泡沫一下子就給捅破了。

　　新股發(fā)行從審批制向注冊制轉變是遲早的事。與其把問題留到將來，還不如像趁原油價格下跌進行燃油稅改革一樣，趁現(xiàn)在股市已經(jīng)大幅調(diào)整之時實施改革，化解未來的潛在風險。（記者 武斌）

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