目前中國經濟的主線其實就是匯率問題，人民幣升值可以緩解國內價格上漲壓力。我們認為人民幣對美元年底會升值到7.34-7.39，而到達7.30以下的可能性也是存在的。

　　貨幣沖擊推動資產價格上漲

　　強勁的中國經濟使得人民幣的需求急劇增大。如果央行不提供貨幣支持，人民幣將會大幅升值；另一方面，如果央行提供貨幣支持，物價水平就會大幅上升。理論上，一個合理的貨幣供應量可以做到匯率和通脹同時達到較穩定的水平。

　　但是，中國的巨大貿易順差和持續流入的海外投機資本對維持均衡的貨幣供應量形成沖擊。而這種貨幣沖擊主要是以外匯占款的形式導致銀行資金流動性過剩，通過銀行的信貸輸出。對于信貸提供方來說，較高的存貸利差和受貨幣沖擊隨時反彈的超儲率決定了以經營利潤為目標的商業銀行有很高的放貸熱情。近幾年的經濟高速增長使得企業投資回報率不斷攀升，其對信貸有較強的需求。

　　商業銀行信貸投放增速加快，推動了固定資產投資增速高位運行。加上國內投資渠道較少，大量資金因此流向股市、房地產等幾個方向，從而推高了這些資產的價格。

　　中國經濟的主線：匯率而非利率

　　央行從2006年開始實行緊縮性的貨幣政策：提高存款準備金率8次，提高基準利率4次。

　　提高存款準備金率短期內可以回收部分流動性，但這種政策面對不斷擴大的貿易順差具有被動性，是央行的一種事后調整行為。

　　在前期利率調整中，貸款利率的上調反而刺激了銀行的信貸投放，近期央行意圖通過縮小存貸款利差來抑制商業銀行的放貸熱情。但我國整體利率水平偏低，企業和居民的投資性和交易性貨幣需求較高。因此，這種小幅頻調的利率變動政策短期內可以對沖部分流動性過剩，但長期來看，利率調整并不能夠根本解決流動性過剩，對巨大貿易順差和持續流入的海外投機資本作用不大。

　　事實上，中國巨大貿易順差的問題根源在勞動力和資源成本上的比較優勢。在這些優勢消失之前，貿易順差不可能大幅減少。而人民幣的升值會部分抵消這些成本的優勢。

　　因此，從這一角度來看，目前中國經濟的主線是匯率問題。政府可以通過讓人民幣升值來輸出通貨膨脹，從而減輕資產價格產生泡沫的壓力。

　　人民幣下半年或加快升值

　　從2005年7月到2006年中期，M2保持了高速增長，平均增速達18.22%，同期人民幣累計升值僅1.41%；2006年7月份后，M2增速放緩，今年6月底達到17.06%，而當期人民幣升值速度明顯加快，實現升值5%左右。我們可以從貨幣供應量增速和人民幣升值速度的關系看出：匯改初期，央行以擴大貨幣供應量增速來緩解人民幣升值壓力，但后期貨幣供應量增速出現下降，人民幣升值速度也相應加快。

　　匯改初期，央行以放大貨幣供應量來穩定匯率，但以通貨膨脹壓力增大為代價。過快的貨幣供應量增長使得通貨膨脹壓力增大，消費者價格指數從去年12月份以來不斷走高，6月份同比漲幅達到4.4%。這是因為：通貨膨脹最終是一個貨幣現象。

　　如果通貨膨脹水平超過央行的忍受度，央行必然會減緩貨幣供應量增速，加快人民幣升值速度，向國外輸出通貨膨脹，從而減輕資產價格產生泡沫的壓力。

　　2006年下半年以來，貿易順差在不斷擴大，M2的增速卻出現放緩。這說明央行不再試圖通過擴大貨幣供應量來減緩人民幣升值壓力。所以現在的問題是：順差短時期不會減少，貨幣供給不可能增長很快，加息的作用不大。那么人民幣的加速升值就是必然的，外界的政治因素無非是加大了升值的壓力而已。

　　人民幣實際有效匯率微升

　　貿易順差不會大幅下降

　　截至2007年6月份，人民幣名義和實際有效匯率分別實現升值3.30%、4.96%，落后于人民幣對美元單邊名義匯率近6%的升值速度。

　　在人民幣實際有效匯率上升的同時，出口價格也出現了一定幅度的上漲。2007年一季度，出口價格同比漲幅提高較多，進口價格相對穩定。其中，出口價格同比分別上漲5.4%、4.6%和5.9%；進口價格各月同比分別上漲4.7%、4.8%和4.7%。這說明，我國出口企業的產品競爭力是比較強的，可以將人民幣升值的因素轉嫁到產品價格上。這樣來看，匯改以來人民幣實際有效匯率的升值已體現在出口產品的價格上漲上，但出口增長依然強勁。

　　人民幣實際有效匯率與滯后三期的出口相關性較強。由于上半年人民幣實際有效匯率并無明顯上升趨勢，因此下半年貿易順差仍會持續增加。

　　海外資本大量流入

　　今年1-6月份新增外匯儲備2663億美元，其中，實際使用外資318.89億美元，貿易順差1125.3億美元，仍有近1209億美元的外來資金流入國內。其中，3月份達到316億美元，創歷史新高。

　　我們推測今年上半年有大量的海外資本流入。一方面市場預期人民幣將加速升值，使得海外資本持續大量流入；另一方面，海外資本的流入必然將加速人民幣的升值。

　　綜上所述，下半年貿易順差還有可能增加，同時海外資本還會繼續流入。因為擔心通脹，央行不太可能進一步增加貨幣投放量。所以，人民幣升值速度將加快。

　　因此，我們維持下半年人民幣將加速升值的判斷，年底人民幣對美元名義匯率可能達到7.34-7.39，而人民幣升值到7.30以下的可能性也是存在的。(中投證券：李志坤 邢微微）