11月CPI初步估算

　　——CPI將上升6.7%左右。11月食品的月環比大約為1.6%，因此，同比將上升18.0%。非食品中各項變化不大，非食品因素將同比上升1.0%-1.1%，與上個月齊平。通過計算，本月CPI將超過8月和10月高點，再創新高，其區間可能在6.6%-6.8%之間。而對于12月，我們預計CPI將有所下降。

　　——食品價格繼續上升是主要原因。11月的食品價格在10月的基礎上繼續上升，其中主要原因是食用油和肉類價格繼續上升。豬肉價格在最近止跌回升可能只是一個短暫的反彈，生產的恢復將逐步增加豬肉的供給，而食用油價格上升受到國際食品價格嚴重影響(中國為純進口國)。從商務部公布的城市食用農產品價格總指數來看，11月連續上升，并且其價格指數再創新高。這些都表明食品價格有所回升。

　　貨幣政策如何應對

　　——行政控制與窗口指導已經先行。11月央行沒有加息，但是對行政控制和窗口指導的政策措施早已先行。例如，目前，對貸款的限制在進一步加強。與此同時，其他相關部門已經加強對新增投資項目管理，這在一定程度上對貸款的控制有幫助。

　　——加息預期存在，央行或順勢而為。美國最近減息預期強烈，這是否會影響中國貨幣政策的操作？央行還會繼續像10月一樣在年內不加息？就目前來看，基本可以排除大幅加息的可能，但是年內加息27個基點的可能性很大。即使不加息，如果央行沒有給出明顯的不加息的信號，那么加息預期將繼續存在，對市場而言，預期的影響與現實的操作有高度的一致性。

　　根據目前對CPI的估算，年初至11月底，預計CPI累計上升4.6%；而根據預測，2007年CPI將達到4.7%，如果不加息，那么真實利率將為-1%(3.87%×0.95-4.7%)。而且，如果通貨膨脹沒有如央行預期下降，那么央行將面臨更大的升息壓力。

　　當前制約加息的主要因素是加息可能會引起升值預期，從而導致更多資本流入中國，造成流動性膨脹加速。目前，短期投機資本并不是購買中國無風險資產，而是進入股市和房市。所以，針對這一現象并不能采用利用匯率——利率無風險套利理論簡單解釋，而對資產泡沫的抑制主要是利率工具和貨幣數量工具，特別是利率工具更為有效。如果預期中國資產會升值，那么不加息只會造成更大的資產泡沫，這個現象已經為日本、韓國、東南亞和中國臺灣的經驗教訓所證實。相反，升值過程伴隨利率升高而抑制資產泡沫和通貨膨脹的成功經驗是不少，如上世紀80年代的美國和70年代的德國。

　　從央行與商業銀行的互動以及資金的供需均衡來看，加息也應該是合理的。發行定向票據和提高準備金率實際上減少了銀行的盈利空間，因此加息則對銀行而言可以起到補償作用。最近提高準備金率而隨后沒有加息，但是，央票的利率迅速上升在一定程度上補償了銀行利潤損失。未來一個月，如果央行要保持18.5%以下的貨幣增速，在貨幣乘數穩定的情況下，12月必須提高一次準備金率，那么央行應該順勢加息一次；否則，央票利率肯定要上升，重復11月的過程，其表現就是央行所說的市場行為。

　　——數量政策不會松懈。數量政策方面，需視流動性情況而定。目前市場流動性還是比較充足，中國中鐵IPO導致市場凍結資金3.56萬億元，相當于M2的8.9%，說明流動性依然充足，意味著數量工具還大有空間。

　　未來資本流入和貿易順差將是存款準備金政策的重要依據。根據外匯流入速度，通過準備金率的相應提高，直接回收新增流動性不失為央行最好的辦法。金融體系的流動性充足，逐漸提高存款準備金率實際上是對由于外匯儲備增加所帶來的貨幣發放的對沖，是對沖新增流動性，因此并不要求銀行機構調整資產結構，不會導致銀行經營的穩健性出現問題，故這一政策還會在最近經常使用，本年度至少還有一次，即提高0.5個百分點。

　　央行票據還將繼續發行，作為與存款準備金政策互補而不能完全替代的政策工具，在目前還大有作為。

　　債券收益率料繼續上升

　　今年3月以來，央票利率和SHIBOR高度相關，利差水平一般保持在20個BP左右。10月初兩者的利差達到60個BP，這顯然不正常。在加息預期的環境下，SHIBOR不可能出現拐點，顯然央票收益率上升只是一個回歸正常趨勢的過程。

　　短期內債券市場收益率曲線下降的空間有限，收益率曲線將繼續上行。由于通貨膨脹將繼續上升，而SHIBOR短期則沒有出現拐點的跡象，且央票與SHIBOR的利差目前基本上在合理區間，因此，短期央票將保持與SHIBOR相同方向的走勢。12月債券市場在加息預期的推動下，由SHIBOR引導，未來債券收益率繼續上升，本年度1年期國債和央票還有上升空間。(國海證券 孫穩存)