管理層也意識到，單純使用貨幣工具已經難以達到目的，現時情境下，應該改變政策，多部門協調配合，金融、財稅手段雙管齊下。

　　財政部部長金人慶稱：“雖然人民銀行已積極采取了一系列措施回籠貨幣，取得了一定成效，但目前流動性偏多問題仍然突出，帶來了一定的通貨膨脹壓力。財政發行特別國債購買外匯，可從貨幣市場回籠貨幣，同時為人民銀行提供有效的貨幣政策操作工具，有助于減輕人民銀行對沖壓力，有效緩解流動性偏多問題。”

　　對此，國務院發展研究中心金融研究所博士范建軍認為，采取特別國債來替代央票和準備金率對沖流動性，最顯著的效果是減輕央行的負擔。

　　范建軍分析說，央行為了維護匯率穩定，收購外匯投放了大量的基礎貨幣，并通過發行央行票據和提高法定存款準備金率措施對沖流動性。央行票據規模的擴大和利率的走高導致央票成本加大，加重了央行的負擔，而存款準備金率不可以無限度上調，也使得央行政策難以為繼。數據顯示，不算回購操作，截至目前，今年央票發行2.58萬億元，除了下半年新發行到期的央票外，7月份到年底至少有1.42萬億元到期央票，接近特別國債發行量。也就是說，下半年，除了外匯儲備增長的壓力，央票的到期也將造成新一輪流動性過剩。

　　銀河證券首席經濟學家左曉蕾也認為，采用央票對沖流動性的操作方式不利于新增債券市場的收益率，也不利于控制利率。發行特別國債則令央行公開市場操作更加順暢，以國債替代央行票據來對沖流動性。

　　貨幣政策格局轉折

　　業內專家認為，由財政部面向央行發行特別國債購買外匯，組建國家級的外匯投資公司，最醒目的意義便是貨幣政策和財政政策回歸本位，從而轉變中國貨幣政策格局，重構金融市場的結構。

　　國務院發展研究中心金融研究所博士范建軍表示：“我國從2003年以來，一直是由央行發行央票，回收流動性。依據《中國人民銀行法》，央行不得對政府財政透支。那么，嚴格意義上說，特別國債面向央行發行是‘違法’的。正常的慣例是由財政部發行國債，央行利用國債來進行操作。”

　　大多學者認為，盡管存在法律“暗礁”，但特別國債的發行對央行是“雪中送炭”。范建軍稱，此次特別國債的發行不僅不影響央行的獨立性，對央行還是利好。既緩解央行難以承擔的央票束縛，也使央行的流動性管理多了一個切實有效的工具，增加貨幣政策操作的空間。

　　銀河證券首席經濟學家左曉蕾則認為，央行通過逐步賣出特別國債調節貨幣供應量，對沖流動性，有了更多的渠道來調節外匯儲備的增加，有利于減輕由于外匯積累的快速增長而導致的人民幣升值的幻覺壓力，從而抑制熱錢的流入。

　　特別國債將購買的2000億美元外匯，將作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。央行副行長吳曉靈日前表示，即將成立的國家外匯投資公司，將擁有對所持股份的處置權、分紅支配及劃定投資方向上的自主決策權。

　　對此，專家認為，發行特別國債購買外匯注資國家外匯投資公司，運用超額外匯資產拓展投資渠道，有利于提高外匯資產的收益水平，也有利于降低我國外匯儲備規模，同時減輕人民幣升值壓力。

　　然而，國家外匯投資公司負責經營的外匯資產規模龐大，在國際復雜多變的經濟環境下，又要承擔較大風險，如果外匯投資公司的收益“捉襟見肘”，為降低成本央行利率難以上調，必然造成一系列協調問題，這也可能是管理層將面臨的難題。

　　開弓沒有回頭箭。15500億元人民幣特別國債的“空降”，國家外匯投資公司的“出世”，管理層現時不僅要仔細設計特別國債的發行方案，確保市場的平穩運行，還要盡快制定國家外匯投資公司管理辦法，確定外匯投資公司模式。 ★

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