(二)此輪美元貶值何時見底？

　　1.美元貶值見底和美元匯率反彈的區別

　　我們認為，美元貶值見底不同于美元匯率反彈，前者代表的是中長期趨勢反轉，后者則很可能是一種短期波動。造成美元匯率短期波動的因素主要包括經濟數據的公布，各主要國家貨幣政策的可能變化，次貸風波的局部反復，國際資本的頻繁流動等。

　　2008年前三季度一系列不確定因素的存在將可能加劇美元波動性，期間美元匯率短期反彈將時有發生。美聯儲相對預期幅度較小的后續降息，歐洲央行和英格蘭銀行的可能降息，日本中央銀行的人事變化都可能成為新聞因素，導致美元短期反彈，而陸續放出的美國短期經濟數據如果顯露出復蘇跡象，美元幣值也會獲得短期支撐。但短期匯率反彈并不一定能夠讓美元徹底擺脫弱勢。只有在美國經濟和次貸風波出現長期趨勢反轉并得到數據確認時，美元反彈才可能演化為貶值見底。

　　2.美元貶值見底的條件

　　根據以上分析，美元貶值見底的決定要素在于美元均衡匯率，只要美元均衡匯率不出現大幅下滑，美元繼續大幅貶值將缺乏空間。美元貶值見底的根本條件是次貸風波滯后影響充分顯現后美元均衡匯率的企穩及其長期惡化可能性的消除。

　　根據美元均衡匯率的決定因素，美元貶值見底的具體條件包括：一是次貸風波對美國經濟增長中長期沖擊有限，這實際上要求次貸風波不能大幅惡化，而美國中長期消費傾向也不能受到較大負面影響；二是美國貿易條件的持續改善，這一定程度上要求以中國為代表的美國主要進口來源地物價保持穩定，進而避免美國進口價格指數的不利變化；三是美國技術進步的維持，這要求次貸風波對金融創新的抑制效應得到緩解。

　　3.美元貶值可能的底部位置

　　我們的實證研究表明，2007年7月至2008年3月的美元貶值存在“超調”成分，這意味著近期美元指數和各貨幣對創出的歷史低位已經較為接近底部位置，只是由于利空因素尚未出盡，而次貸風波和美國經濟的不確定因素還有待進一步甄別，美元匯率在觸及底部之前將經歷一些短期波動。

　　2008年3月17日，美元指數創下70.698點的新低，美元對歐元為1.5532(USD/EUR),對日元為95.78(JPY/USD)。對于美元指數而言，長期底部落于65點到70點的可能性較大 ；美元名義有效匯率和實際有效匯率的底部可能在80左右；就雙邊匯率而言，美元對歐元匯率的底部可能在1.57至1.62(USD/EUR)之間，美元對日元匯率的底部則可能在90至95(JPY/USD)之間。

　　4.美元貶值見底的可能時機

　　我們認為美元貶值見底可能時機出現在2008年第三季度的概率約為40%，出現在2008年第四季度的概率約為30%。形成如此判斷的原因在于，2008年下半年三個標志性的“趨勢反轉”將很可能使美元貶值見底的條件得到滿足。這三個趨勢反轉分別是次貸風波的趨勢反轉、歐美經濟增長對比的趨勢反轉和歐美貨幣政策方向的趨勢反轉。

　　首先，根據我們此前研究得到的預期，一系列擴張性財政政策和貨幣政策對美國經濟的刺激效應將從2008年第三季度起集中顯現，歐美貨幣市場信貸緊縮也將由于流動性注入和信心恢復而得以緩解，次貸風波由擴散向平息的趨勢反轉將可能出現。

　　其次，對美國經濟的專題研究表明，2008年第一季度和第二季度，美國經濟增長將持續萎靡，預估增長率約為0.2%和0.6%，而第三季度和第四季度美國經濟增長有望反彈至2.1%和2.0%；相比之下，歐元區經濟增長可能由于強勢歐元的負面影響在2008年出現反轉，在2007年第四季度增長2.2%之后，預計2008年前兩季度歐元區經濟增長將初步放緩至1.7%左右，而在2008年后兩季度進一步放緩至1.5%左右。兩相比較，歐美經濟增長的趨勢變化方向相反，美元對歐元匯率將獲得有力支撐。

　　最后，美國同主要國家的貨幣政策可能在2008年第三季度出現較大反差。預計2008年第二季度美聯儲將繼續將基準利率下調至1.75%左右，而在通脹壓力加大的背景下，預計美聯儲將從2008年第三季度起重新緩步啟動加息，將基準利率上調至2%左右，并維持一段時間后繼續上調。而由于增長風險的加大，歐洲中央銀行則可能于2008年第二季度啟動降息周期，并在第四季度將基準利率下調至3.5%左右；英格蘭銀行也可能在2008年第二季度開始降息，并于第三季度將基準利率下調至4.75%左右。貨幣政策的趨勢反轉將給美元短期名義利率走強提供助力。三個“趨勢反轉”于2008年第三季度或第四季度的同時出現將促使美元反彈長期持續，美元貶值很可能將由此見底。( 課題組成員：鄒新、程實 執筆人：程實)

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