貿易項下隱藏熱錢規模約在1500億到2100億美元之間。根據上述計算和估計，2005年，在貿易項下基本沒有隱藏的熱錢。2006年貿易項下隱藏的熱錢約為160億美元，2007年為約1003億美元，2008年1至5月則增長到570億美元，近三年貿易項下合計熱錢規模約為1733億美元。

　　當然，由于統計年鑒提供的數據對商品價格變化沒有作逐項全面反映，可能影響我們對價格變化因素的計算，從而影響到對貿易順差中熱錢的估計的準確性。但是即便這個粗略的計算，已經清晰地反映出貿易項下熱錢加速流入的趨勢。考慮到數據的完整性和準確性，本文估計，2005年以來，在貿易項下隱藏的熱錢在1500億美元到2100億美元之間。

　　我國真實熱錢規模：3000億到4000億美元。除了貿易項下的隱藏熱錢外，本文基本認同摩根斯坦利經濟學家通過外匯收支平衡表對熱錢規模的計算，即2005年以來熱錢合計流入規模為1681億美元。加上本文計算的貿易項下隱藏的熱錢，我們認為，從2005年以來，熱錢流入的規模應該在3000億到4000億美元。

　　值得警惕的是熱錢加速流入趨勢

　　雖然當前熱錢規模還不會對經濟金融穩定造成大的危害，但必須盡快扭轉熱錢加速流入的趨勢。

　　目前的熱錢流入規模已經足以對宏觀經濟金融產生擾動。以熱錢規模3400億美元計，分別以當年匯率折算成人民幣，不考慮投資收益，規模已經在2.5萬億人民幣以上。2.5萬億人民幣占目前M2的5.7%，城鎮固定投資總額20%以上和社會消費零售總額的25%以上。3400億美元的熱錢，雖然還不足以危及國家經濟和金融安全，但已經成為影響宏觀經濟金融運行的重要因素。

　　應該防止熱錢繼續快速流入。如果熱錢繼續保持今年上半年的流入速度，一到兩年之內，熱錢規模將積累到5000到8000億美元，加上一些不屬于熱錢性質的投機資金，投機資金在經濟金融體系中將會占到一個比較高的比例，屆時宏觀經濟的安全系數將會大大降低。

　　關于熱錢以及人民幣匯率問題的四個判斷

　　影響熱錢加速流入的關鍵因素是升值預期，以及長期升值背景下的資產價格膨脹。熱錢跨境流動的根本動機在于追逐收益，人民幣匯率持續給熱錢帶來了很好無風險套利機會。從2006年開始，我國股票價格和房地產價格大幅上揚，在一定程度上吸引了投機資金流入。同時，美國在次貸危機后連續降息導致中美利差倒掛，進一步增強了熱錢流入的動機。中美利差問題可能會隨著美國反通脹力度加大而逐步減小，但只要人民幣升值趨勢不改變，熱錢大規模流入的勢頭就不會停止。

　　熱錢流入和人民幣升值之間存在相互強化機制。熱錢流入導致外匯儲備大量增加和貿易順差虛高，強化了人民幣升值預期。同時，強烈的升值預期導致熱錢進一步加速流入。如果沒有外力打破這個人民幣升值的自我強化機制，熱錢將會繼續大量流入，直到人民幣產生明顯高估，進入大幅貶值和熱錢外逃的循環。屆時熱錢將積累到一個較大的規模，其外逃就有可能給我國的經濟金融安全帶來明顯不利影響。

　　依靠擴大人民幣波動幅度打消升值預期是不現實的。對于金融市場的投機者而言，如果人民幣升值趨勢沒有改變，僅僅靠擴大人民幣雙向波動幅度是不可能打消人民幣升值預期的。因為金融市場相當一部分交易者是趨勢交易者，他們會一直跟隨某個趨勢直到趨勢反轉。在一個大的趨勢中的波動會被這些交易者視為擾動而加以忽略。匯改以來人民幣雙向波動幅度一直在加大，但無法改變人民幣升值預期即是明證。

　　人民幣匯率升值已經基本到位。2006年和2007年的貿易順差分別為1775億美元和2622億美元，如果扣除貿易項下熱錢的影響，應分別為1615億美元和1619億美元，即2007年真實貿易順差與2006年大體相當。2008年1至5月貿易順差780億美元，如果扣除貿易中的熱錢，真實貿易順差為210億美元。貿易順差已呈明顯下降趨勢。折算到全年，預計真實貿易順差不超過500億美元。以我國每年2萬多億美元的進出口額來說，500億美元的順差已經在可接受范圍之內。考慮到外部經濟放緩導致的外需下降，真實貿易順差有進一步縮減的可能性。因此，當前人民幣匯率升值已經基本到位。(吉昱華 鄭劼)