國內經濟能否持續回暖

　　中國經濟要走出困境，關鍵在于將因出口、房地產回落而出現的過剩產能轉為國內需求服務，這一再平衡過程不會比美國來的容易。美國應該做的是鼓勵投資、抑制消費，而中國應該做的則是抑制投資、鼓勵消費。但對比兩國的經濟刺激計劃，美國政府顯然還希望刺激消費，而中國顯然還希望鼓勵投資以度過困境。

　　對美國來說，過度消費之后能不能把消費刺激起來，這是一個問題；短期刺激起來之后只會導致長期更多的負債，這又是一個問題。對中國來說，問題非常類似：過度投資之后能不能把投資刺激起來，這是一個問題；短期刺激起來之后只會導致長期更多的產能過剩，這又是一個問題。山寨春晚最后雖然草草收場，卻引發了我們不少聯想。山寨的精神，在于以最低的成本，最大限度的滿足消費者需求。從山寨手機對中國普通民眾通訊消費需求的刺激和滿足上，可以推想山寨的活力和作用。中國想要啟動消費，就需要以中國的制造能力和創造能力滿足中國的需求。

　　近期公布的PMI等數據反彈，顯示生產短期觸底回升。微觀上看，鋼鐵等原材料行業確實開始復產補庫，“去庫存化”沖擊告一段落。由于實際總需求回落較為緩慢，企業在消化完高價庫存后還存在一定的復產、補充庫存空間，短期經濟數據將趨好。目前出口剛開始萎縮，順差仍然較大，而投資、消費增長也還處在高位，顯示總需求實際上仍然較好。

　　但是，經濟調整應未結束。內外需回落趨勢仍將延續，未來不管是出口還是順差都有繼續縮減的趨勢，而消費很可能提前于投資回落，內需的穩定性取決于財政支出對私人投資和消費部門支出的彌補程度，需求底的形成情況還要觀察。可以肯定的是，去庫存化只是短期過程，而過剩產能的消化將是一個長期過程，企業生產未來還將面臨需求回落的制約。

　　信貸投放從去年11月份開始激增，12月份新增貸款達7718億，1月份超過1.6萬億。具體來看，票據融資、短期貸款、中長期貸款三足鼎立。票據融資激增的原因，在于目前不少銀行的貼現利率甚至低于存款利率，企業可以利用票據貼現進行套利，這樣的話，流動性增加可能只會體現在銀行體系而不體現在實體經濟中；短期貸款激增的原因在于，07年底信貸緊縮之后，許多企業缺乏流動資金，信貸政策放松帶來企業積累的流動性需求爆發；而中長期貸款激增的原因則在于投資新增貸款需求爆發。

　　我們知道，經濟有其內在運行規律，在沒有充分調整之前就遇到強烈的干擾，短期之內或許能獲得超過預期的表現，但長期而言必然需要付出另外的代價。

　　信貸激增既可能是好事，也可能是壞事。“好”在貸款增加必然有助于09年經濟維持較高增速，“壞”在銀行體系信貸資產質量長期來看更難保證。中國經濟面臨的前景仍具較大不確定性，不論對企業流動性貸款還是新項目投資貸款的風險都在加大。而在年初的短期信貸投放高峰過去之后，我們擔心商業銀行仍存在因為經濟調整及企業盈利惡化而主動收縮貸款的可能。如果信貸投放和投資擴張出現失控跡象，也可能再度導致宏觀調控。

　　股市風險正在積累

　　從去年四季度以來貨幣缺口(M2增速-名義GDP增速)扭轉后，流動性釋放逐漸推動股市好轉，催生估值修正型反彈。1月份信貸再度超預期增長，貨幣缺口繼續擴張，流動性推動作用繼續加強；與此同時，1月份的生產回暖，使投資者對短期經濟調整風險的擔憂，逐步轉變為對經濟觸底反彈的期待。

　　但是，在經濟減速與通縮回歸的雙重夾擊下，我們預計09年工業企業盈利將繼續面臨15%以上的衰退；金融業盈利受壞賬上升與利差縮小影響，或將出現整體30%左右的衰退。滬深300指數08年盈利增速預期近期已經持續下調，但目前對09年的一直預期仍然維持8%左右，預計隨著年報與季報的公布，未來數月將直面考驗，至少存在20%的下調空間。雖然市場對此已經有所預期，但其中壓力仍不容忽視。

　　如果09年主要周期性行業處于虧損或微利狀態的話，顯然不支持過高的PB水平。比如，在產能過剩調整結束之前，鋼鐵行業仍可能較長時期處于虧損或微利狀態中，并不支持鋼鐵行業平均獲得1倍以上的市凈率。這也正是我們認為目前主要周期性行業的反彈具有一定投機性質的原因。短期生產恢復固然可以支持信心，但中期的經濟復蘇前景并不明朗，長期的產能過剩調整路猶漫漫，如何承受過高的估值？目前滬深300的市盈率在17倍左右，市凈率達到2.6倍，是新興市場國家的2倍左右，是發達市場國家的1.5倍以上，A／H溢價率也已經上升到50%以上。

　　可以肯定的是，A股市場不可能就此重歸牛市，但流動性推動的估值修正型反彈已經再度呈現泡沫化趨勢。春節之后連續兩周的上漲形成強烈的賺錢效應；投資者入市熱情再度點燃，A股開戶數大幅回升；熱點快速輪換，換手率急劇上升，投機炒作氛圍正在加重。上輪泡沫牛市所遺留下來的成長性估值理念，確實正在投資者的腦海中復蘇，資金的持續流入使得反彈可能還具備延續的時間和空間。

　　我們曾估算2009年滬深300指數核心運行區間在1600-2300點；由于估值對正面因素具備較強彈性，極端樂觀情況下上限可達2650點。這將對應約3倍的PB，在整體盈利衰退的背景下，這種估值水平已經具有較大的泡沫成分。

　　因此我們提醒投資者，反彈加速期間所發生的估值快速修復和投機氛圍加重，也是一個風險積累的過程。再次強調我們在09年度策略報告中的判斷：A股市場將在戰略相持階段表現為“雙向波動中尋求平衡”的運行態勢。預計中等級別的反彈與調整將交替出現，“探底-反彈-再探底”的主旋律將是中國經濟在“衰退-筑底-復蘇”過程中躑躅前行的最好寫照。(招商證券研發中心副董事 趙建興　陳文招)