六問股市：今年“牛”勁從何來？

　　★中信證券執行總經理 徐剛

　　2006年的證券市場表現可圈可點。上證指數漲幅超過100%，成為今年全球表現最佳的股市之一；滬深兩市總市值首次突破8萬億，市值較年初增長了約5萬億。

　　回顧輝煌的2006年，人們對今年也充滿期待。我們認為，無論從上漲空間還是上漲動力方面，今年的股市依然是個牛市。這是因為，2006年推動市場上漲的四個核心因素分別是股權分置改革、新股發行、業績推動和估值水平提升。而這些因素在今年依然存在或者進一步深化。

　　首先，股改的后續效果持續發揮作用。股改是推動2006年市場上行的重要因素，隨著股改的接近尾聲，股改效應本身不再是推動市場的動力。但股改帶來的后續改善效應會逐步顯現，如在全流通條件下的股票定價機制的改善，公司治理機制的進一步改善等等。而今后逐步實施的上市公司市值考核、股權激勵等配套措施會進一步發揮后股改效應。

　　其次，新股對于市值(和指數)的推動效應依然存在。新股發行也是推動今年市值(包括指數)上升的重要動力。2006年新增的5萬市值中約有2萬億來自于新股發行，這為投資者提供了眾多投資機遇。此外，2006年新股上市后表現出色，新股上市后(上市首日以后)的上漲為市場帶來了8000億左右的市值增長。而且，新股在2006年下半年(新股開閘后)的累計漲幅已經超過40%，高于同期老股票的漲幅。這些都說明了新股是推動市場上行的重要力量。目前來看，50家市值超過30億美元的海外中國企業中，有29家沒有在國內A股上市，但這些股票有望在未來1-2年內逐步回到國內市場，鑒于這些公司均是資質最好的中國企業，我們認為新股票將繼續推動市場走牛。

　　第三，業績增長將會進一步成為今年的市場推動力量。2006年中期上市公司業績走過拐點，擺脫了2005年初以來的增長下滑態勢。展望今年，市場對于上市公司業績增長的一致預期為27%，這意味著即使靜態考慮(不考慮新股和估值提升的因素)，今年市場也會有同樣幅度的漲幅。

　　第四，對今年市場重估的新理解。人們的一個通常認識是，流動性推動的市場重估是今年行情的性質。如果真的是這樣的話，我們倒真的需要對今年抱有謹慎態度了。然而，我們認為流動性重估是一個偽命題，因為在流動性同樣過剩的2005年并沒有出現大級別行情。2006年之所以股市長勢如虹，最核心的因素在于股權分置改革建立起了資本市場和實體經濟之間的套利機制，資金可以在股市和實體經濟之間形成一種套利均衡，這才是股市能夠從折價狀態恢復到合理估值的核心原因。

　　第五，目前的市場估值水平依然為今年預留了空間。在2006年市場漲幅超過100%的情況下，對于泡沫是否存在的爭論開始出現。不過，如果我們仔細分析指數與估值之間的關系，或許不難得出結論。2001年上證指數達到了2245點，市盈率高達67倍，這意味著，即便上市公司將每年的所有利潤全部分給股東，股東也要67年才能回收初始投資。但在2006年的12月，上證指數點位與5年半前基本接近，動態PE(本益比)僅25倍左右。

　　所以，此高點不同于彼高點，市場還沒有到“高處不勝寒”的地步。

　　展望今年的投資，我們需要解決兩個問題。第一是要不要買股票，第二是買什么股票。對于第一個問題，我們前面已經做過回答，今年依然是股市投資的黃金之年。而至于買什么股票，我們認為需要把準“牛”脈，即那些將深刻影響中國經濟增長與社會生活的關鍵因素。我們認為有三類股票值得重點關注：第一類是消費升級類股票；第二類是中國資產類股票，代表性行業是銀行、保險等，由于今年以來金融類的新股大量上市，帶動了對這類股票的投資需求(這也是為什么金融股行情今年持續如此之長的重要原因)；第三，傳統的周期類行業值得重點關注，周期股不僅是市場中利潤貢獻最大的股票群體，其業績增長態勢也趨于好轉。

　　預測：無論從上漲空間還是上漲動力看，今年的股市依然是個牛市。

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