巨幅震蕩之后，本周股指再度收復3400點，投資者的恐慌漸漸消散，伴隨大盤股的陸續發行、新增貸款數量的減少以及中報拉開帷幕，接下來的行情將受到哪些力量的左右？本期北京圓桌邀請了北京大學中國經濟研究中心教授宋國青、野村證券中國首席經濟學家孫明春和國泰君安資產管理部投資總監汪建。

　　嘉 賓：北京大學中國經濟研究中心教授 宋國青

　　野村證券中國首席經濟學家 孫明春

　　國泰君安資產管理總部投資總監 汪 建

　　主持人：中國證券報記者 朱茵

　　流動性緊縮或成預期

　　主持人：最近市場最為擔心的是流動性緊縮問題，股市頗有看貨幣政策臉色的態勢，央行則三次表示貨幣政策不變，這種情形下半年將怎樣演變？

　　孫明春：最新的中國人民銀行通過公開市場操作(包括央票發行和回購交易)數據顯示，央行放緩了對流動性的回收，盡管中國人民銀行在近幾周增加發行央票，但發行額小于央票的贖回額。央行可能會維持寬松的貨幣政策不變，但為了預防過度投資和資產價格通脹，也會漸進地實施微調政策轉向緊縮。

　　實際上刺激政策已超過了原定的計劃，其規模不止4萬億。今年上半年新增貸款已經7萬多億。固定資產投資名義增長率是35%，僅次于1992-1993年，經過價格調整后的實際增長率不見得比1992-1993年低。在1993年，過剩流動性指數(M2增長率減去名義GDP增長率)才是4%，1994年還是負的，而今年過剩流動性是20%，這是二三十年來沒有見到過的現象。

　　宋國青：信貸政策下半年可能會調整，但是不要太在乎，因為內需的穩定性在變好，我國經濟大起大落的可能性在減弱。

　　汪建：我們對下半年的流動性看法謹慎，有幾個原因，一是信貸增速會下降；二是IPO開閘，大盤股上市，市場供應增加；三是大小非減持在增加；四是市值與場外資金的比值在萎縮。

　　巨幅震蕩反映估值分歧

　　主持人：今年以來的資產價格上升態勢會改變嗎？目前A股市場成為了全球股票估值最貴的市場之一，本周的巨量震蕩給大盤后市的走向是否帶來陰影？

　　汪建：本周股指大跌并沒有什么具體的政策原因，但是像“狼來了”一樣嚇人。不過我從來沒有見過歷史上見頂的情形以突然的暴跌方式出現，一般都是在投資者的一致熱情中悄然到來。目前向上的趨勢還沒有改變，不出一個星期，滬指還會創出新高。不過以后節奏會相對緩和。

　　目前所有的利空都是次要的，最大利空其實就是貴了。這種情況和去年年底正相反。現在滬深300的PE達到30倍，所有股票的中位數PE也達到了50倍，這意味著未來的利潤增長要非常高才能獲得支撐。

　　孫明春：值得關注的是，根據歷史數據，當年新增銀行貸款在年底以前差不多70%會變成老百姓儲蓄存款。今年新增貸款估計會到10萬億，明年至少也是10萬億，后年還要10萬億。相應的，儲蓄存款將增加21萬億，也就是3年之內翻一倍。再加上低通脹、高增長提供了基本面支持，所以資產價格通脹的風險相當高。今年到目前為止，全國平均房價漲幅已經超過20%。股價也上漲了很多，但是從市盈率角度來講還不能簡單地認為股票市場有問題，可以說我們剛剛踏入泡沫階段。

　　在今年貸款支持下，很多新項目第一期投資已經完成。但是明年、后年甚至大后年還需要二期、三期甚至四期投資。如果讓這些項目做完，貨幣就要繼續寬松；如果不讓做完，那將來還貸肯定有問題。這么大規模的新開工項目會倒逼比較寬松的貨幣政策。即使政府下定決心嚴格緊縮，貨幣供應局面也不會有太大改變。1993年宏觀調控是20年來最厲害的一次，全國每個城市都會看到爛尾樓，而且不止一個兩個，但是1994-1996年M2增長率仍然高達35%、30%、25%。

　　宋國青：至少在下一次宏觀調控之前，全球的股市和商品價格將持續上升。因為中國已經成為主動的需求拉動者。