監管重在調整高杠桿

　　那么，真正的問題是什么？

　　請允許我以魔鬼代言人的身份赤裸裸地提出這些問題。如果說經濟刺激計劃的缺陷是忽視價格、沒有嚴格的預算約束，自由市場也有忽視非市場風險、沒有嚴格預算約束以及利用無限制的金融工程進行融資等問題。中央銀行忽視資產泡沫而僅僅關注消費物價，監管者忽視線下及離岸負債，未能監管特殊目的工具，其結果便是金融系統中大規模的隱蔽嵌入杠桿。因為在巨大的道德風險下，聰明的銀行家認識到他們能夠通過提高杠桿來增加收益。這場危機證明他們是正確的——他們被“金色降落傘”緊急救助。

　　金融機構的冒險行為歸因于由收益每季度增長的要求所驅動的扭曲的管理層薪酬機制，管理層相應地往系統中嵌入杠桿直至其爆炸。所以，控制超額薪酬的簡單方法是控制過度杠桿。這需要在監管政策及實踐中從重新定義綜合杠桿限制開始，進行大規模的變革。

　　大部分主張自由資本流動的人將有益的長期外國直接投資等同于外國證券投資。他們忽視了這樣一個事實：通過金融工程，外國證券投資是短期的，且具有高杠桿性，從高度波動中牟利，可能的話還會通過操縱市場尤其是交易清淡的市場來實現收益。實際上，產生于日本通貨緊縮之后零利率政策的利差交易是對沖基金、投資銀行以及投機者下注新興市場的主要資金來源。新興市場國家的中央銀行毫無辦法來保護本國貨幣，因為他們的外匯儲備杠桿極低(主要是國內儲蓄和長期負債)，而對方卻通過大額動量交易具有高杠桿性。如果外匯儲備依賴短期外債融資，那結果將是顯而易見的。此外，如果居民也認為匯率是不穩固的，那么游戲到此結束。傳統的解決方法是讓貨幣貶值，實行浮動匯率制，通過出口來解決國內缺口。但是這要假設出口引擎是不變的。

　　簡而言之，單一的浮動匯率制將帶來不穩定的競相貶值，代價慘重。

　　解決方法是否在于加強金融監管？這是第二個難題。假設G20具有創建全球金融監管機構和全球中央銀行的權力，能解決這一全球性問題嗎？令人驚訝的是，答案是否定的。理由是，歐盟的經驗表明，在缺乏某些中央財政調節的前提下，沒有任何地區的中央銀行和超級金融監管機構能解決地區與部門間的差異。

　　某種形式全球稅收是必要的

　　說穿了，我們不能對一個整體問題應用局部性解決方案。如果我們在生活中有全球性銀行，那么我們需要全球征稅。由于全球性機構在持續創造全球公共產品，某種形式的全球稅收是必要的。

　　在此情況下，征收流轉稅成為一個可供選擇的方案。原因有五：

　　第一，流轉稅(或交易稅)是一個用戶支付的稅種，相比其他形式的稅收具有較少累退性。它好比為全球公共利益而向對社會不良行為征收的賭博稅。第二，流轉稅是反周期的，稅率的上升或下降取決于市場的投機熱度，如果泡沫破裂的危險增大，則提高稅負來為安全網解決危機融資。第三，流轉稅可用于為全球公共產品融資，目前沒有其他的融資方式。第四，這個稅種將由目前交易費用負擔最輕的金融機構支付，為了創建無摩擦的金融市場，印花稅和其他交易費用幾乎降低為零。金融機構因此而利潤減少，這將降低其發放鼓勵冒險的超額獎金和補貼的能力。第五，一旦流轉稅被采用，交易的統計數據將被列示清晰，可以用于監測過度投機、市場操縱和內幕交易行為，而這些數據的缺失正困擾著全球金融市場的監管。