難下定論的“PE腐敗”

　　一位業內人士稱，要判斷創投機構的“火線入股”是否存在非法利益輸送，就要重點審核創投機構進入后做了哪些基礎規范工作

　　不論是創投機構在公司上市前幾個月的“火線入股”，或是20歲女大學生成為股東，創業板公司股權變更中的一些“蹊蹺”之所以備受公眾關注，是因為觸動了“PE腐敗”這一敏感神經。

　　信中利投資董事長汪潮涌對“PE腐敗”有一番描述。他說，有一批不叫做PE的經理或者投資人運作得很好，這批人能知道好公司的上市時間表，通過關系拿到上市前這些公司的投資額度，然后把額度加價賣給別人。

　　實際上，包括監管部門在內的社會各界對突擊入股擬上市公司、利益輸送甚至權力尋租的問題都非常敏感，尤其是上市公司最近一年的股本變化，包括獲得股份的法人或自然人身份、獲得股份的價格，都會引起各方高度關注。監管部門規定，創業板公司需要在招股書中披露最近一年的股本變動情況，并在創業板發行申請受理前夕，多次強調在創業板發審工作中要特別防范PE腐敗，對新增股東的持股變化、取得的價格、方式、時間等要加以披露。

　　多位市場人士認為，從創業板28家公司披露的招股說明書來看，即便可能存在股份代持以及創投機構“火線入股”，也不能因此就認為涉及“PE腐敗”。 深圳市創業投資同業公會秘書長王守仁認為，“PE腐敗”首先在概念上就有錯誤，此概念把真正從事創投的機構也列入其中，一棒子打倒一大片。他認為，監管部門提到的上市腐敗行為，準確的描述應是個人或機構利用合法手段，如股權投資方式投資非上市企業，從而進行非法的利益輸送。

　　如何界定“非法利益輸送”？多位保薦代表人及創投人士認為難度很大。他們不約而同地提到，民營企業的成長壯大與當地政府有著千絲萬縷的聯系。到了上市“摘果子”的時候，利益輸送的可能性是存在的，這種方式可能表現為股份代持。

　　不過，某券商投行負責人王平(化名)認為，代持并不是行賄的優選方式。因為這種方式的風險很大，實際持有人沒有保障。而且，作為政府官員來說，有把柄握在別人手里，隨時都有風險。他認為，自己接觸的擬上市創業板企業股權結構不清晰、股權代持問題確實比較突出，但并不涉及腐敗問題。代持的擬上市創業板公司很多是科技型企業，有的實際控制人自己懂技術，但考慮到公司內部利益平衡等種種問題，他們會找家人代持股份。

　　另一位從事保薦行業近十年的證券公司負責人張兵(化名)認為，一些股份代持是因為法律法規的限制而不得不進行的安排。如企業原始股東有1000人，而根據上市時股東人數不得超過200人的規定，一些股份就必須找人代持。此外，基于不愿露富的心態，一些大股東也會找人代持股份。

　　對于某些創投機構“火線入股”是否存在貓膩的問題，業內人士的看法并不一致。某券商投行負責人李蕭(化名)認為，企業最需要錢的時候不是在上市前三年，而是在企業剛度過生存期的時候。如果在某家企業上市前夕，有機構通過股份安排進入，這就可能存在問題。尤其是上市企業引入的一些專門投資機構，不能給企業帶來生產經營、市場開拓方面的幫助，其引進的目的值得推敲。

　　不過，創投業內一位資深人士認為，就算在上市前幾個月，有創投機構進入上市企業也是正常的。因為上市過程漫長且具有不確定性，一家創投企業半年前進入這家企業，未必確認該公司半年后會成功上市。他還認為，改制和上市輔導對于擬上市企業來說，是一個艱苦、細致的規范過程。在這個過程中，有些企業通過引進創投融資，目的在于進一步擴大業務、創造更多收益，以便IPO后能獲得更高股價。這種安排就好比孩子高考前補課一樣，并不存在問題。此外，創投機構在公司上市前進入也有很大好處，能實質性地幫助企業規范運作，有利于企業上市后持續長遠發展。要判斷創投機構的“火線入股”是否存在非法利益輸送，就需要重點審核創投機構進入后，做了哪些基礎規范工作。如果什么都沒有做，那就帶有利益輸送的嫌疑。

　　他還指出，對于優秀的創投機構而言，會有過往業績可查。假如一個創投機構在入股前“火線成立”，并火線進入一家優秀的擬上市企業，那就應該重點關注。腐敗現象的確會個別存在，但從招股說明書中很難看到蛛絲馬跡。

　　“哪怕某些上市企業真存在非法利益輸送，表面上也一定會有很圓滿的解釋。”張兵直言不諱地指出，如果這些破綻能在招股說明書上找到，要么是這個企業太膽大妄為，要么就是保薦人水平太差。他說，上市公司股份變化是審核中的常規問題。股份為什么要轉讓、轉讓價格如何制定、轉讓價款怎樣支付，都是保薦人必須向發審委匯報的問題。對于那些頻繁轉讓、低價轉讓、莫名其妙的轉讓，發審委都會重點關注反復詢問。

　　“如果企業有心進行這方面的安排，保薦人很難察覺。”李蕭認為，企業給出的一些非常合邏輯的解釋，也許根本不是那么回事。上市涉及巨大利益，企業可能會將股權突擊轉讓給一些對上市有關鍵幫助的人，就連一些風投機構，都很可能涉及代持安排。特別是好的企業，某種程度上可以說，它們挑選風投就是送錢給這些機構。不過，這一切從公開的文件、正規的法律途徑來看都很難找到破綻。

　　某銀行投資銀行部一位負責人也表示，他們發放貸款扶持一家企業“長大”后，將通過指定某家創投機構低價進入這家公司，然后在公司成功上市后從創投機構那里獲取部分利潤。

　　利益輸送的可能路徑

　　一券商人士認為，腐敗更容易出現在國企民營化過程中。此外，民企對各種利益關系的平衡也易出現非法利益輸送

　　多位保薦人還提到一個共同感受，即作為上市的民營企業老板，往往非常珍惜自己的股份，不會輕易轉送出去，股份的轉讓肯定有各種理由。如果通過正常的程序將股份贈予他人，從法律法規上來說沒有任何問題。

　　某創投業人士認為，容易出現非法利益輸送的情況有三種：第一，某些國企或國有控股企業策劃上市，國企管理層本身不可能得到上市溢價的好處，于是通過增資擴股使親朋好友進入公司持股，然后在上市后套現。第二，因鎖定期等嚴格規定，民企實際控制人短期內不可能套現。他們中的不少人創業很多年，為了提前享受生活，可能會增資擴股，讓親戚朋友代持股份，這些股份的鎖定期往往為一年，一年后部分股份就能提前套現。這被稱為“二元行為”，即在保持控制權的同時把股份提前變現一部分。“二元行為”往往出現在上市前一年或半年，此時保薦人已進入公司，上市可能性非常大。第三種，企業在上市輔導期增資股改，為極個別身份特殊人士進行一些股份安排。這些人或許在企業成長過程中起到很大作用，不進行利益輸送企業在當地的日子會難過，考慮到直接賄賂的風險，于是選擇了這種手段。

　　張兵認為，腐敗更容易出現在國企民營化過程中。此外，民企在發展壯大過程中也有很多事情要處理，上市后相關利益方需要進行平衡，而涉及的相關利益方不僅僅是對上市起到關鍵作用的人。比如，某企業從事醫藥行業，但子公司投資房地產，那么需要平衡的還涉及到房地產業務開展過程中的各種關系。

　　他認為，要對股權轉讓過程中的一些現象進行重點關注。比如，在上市前夕轉讓的部分股份市盈率多少、轉讓價是否過低。如果在前后不長的時間內有過幾次股權轉讓，股權轉讓價格卻大相徑庭，對這種情況以及這些股份持股人的真實身份要重點關注。再比如，某些企業以前上會沒通過，通過股權轉讓引入“高人”后通過了，那么引入的“高人”是誰？為企業上市作了哪些具體工作？導致企業以前未過會的問題是不是真的得到了解決？“高人”進入的價格是怎樣的？這些都值得仔細推敲。

　　亟待求解的“辛酸幽默”

　　“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”。在加強監管的同時，也要著力市場化改革

　　在一些學者看來，PE腐敗是一個“令人心酸的中國式幽默”。他們認為，即將上市的企業之所以出現非法利益輸送，一是為了讓企業更快實現IPO，二是IPO的高溢價讓尋租有了空間。而這種高溢價的產生，緣于資本市場的供求失衡。

　　“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”，被多位業內人士認為是命題求解的一個基本原則。

　　一位知名創投人士提議，應加大“PE腐敗”的成本。比如將某些股份鎖定期延長、對獲利征收部分所得稅、對違法違規行為給予經濟刑事雙重處罰等。還有創投業人士指出，對于可能存在的非法利益輸送，保薦機構應“追查到底”，審查持股者的身份是不是真實，是不是存在代持，而不能僅憑股東的個人承諾為依據。在審核創投機構進入擬上市公司時，應考察其給企業帶來了哪些實質性的規范，這種嚴格核查也有利于規范創投行業，促進優質創投機構的成長。

　　不過，多位保薦代表人認為，難以擔負追查到底的“重擔”。某證券公司投行負責人透露，2007年深交所就給他們出了關于PE腐敗的命題。然而，他覺得很難從中介機構的核查和市場制度建設方面去防止所謂PE腐敗。他認為，這種腐敗也是權力尋租必然導致的結果，只不過是一種新的表現形式而已。不管它是權色交易還是權錢交易還是PE交易，都屬于腐敗問題，應該“該誰管誰管”，而不應是資本市場所要承擔的重任。

　　“保薦人只能在能力范圍內調查。”張兵認為，如果發現股份轉讓異常，保薦人有盡職調查的責任，并在招股說明書中予以披露。調查持股人的身份也是盡職調查中的常規程序，包括讓持股人提供書面承諾書、到工商部門去查股份變更情況、到銀行去查股權轉讓資金的對賬單等。然而，保薦人也只能查到這一步，如果背后再有其他利益而公司又存心隱瞞，根本核查不了。尤其是不參與公司管理的小額股權轉讓，就好比公司老板私下饋贈禮物，沒有辦法核查清楚。

　　李蕭更是明確表示，讓保薦人或發審委來完全承擔這個責任，第一，拿不到證據；第二，即便拿到證據，能采取的措施也非常有限。他認為，此種腐敗形式的存在不是僅通過行政力量就能解決的。在全球成熟的資本市場，平均每五只新股上市就有一只當日會跌破發行價，因為它們的定價比較合理。在香港，經常有新股因認購流產而無法發行。而在內地，因處于資產膨脹期且供求關系失衡，發行市盈率過高。他認為，市場的問題最終要靠市場去解決，創投是個新生事物，要關注問題，不要采取過激措施去打壓。(本報記者 杜雅文 吳銘)