把握政策節(jié)奏

　　尋找穩(wěn)定增長機會

　　我們認為二季度的市場整體將保持窄幅震蕩。具體來說，二季度上證指數的運行區(qū)間在2750-3250點之間，對應的市盈率水平大約在17-20倍之間。從全年來看，目前尚看不清楚，缺乏充足的信息做出判斷。市場仍將在盈利增長和估值承壓之間博弈，雙方或呈勢均力敵之勢。全年則需要觀察政策的進展及對經濟和流動性造成的影響。

　　房地產市場高燒未退，調控仍存在不確定性。去年年底，國務院出臺了若干政策控制房地產價格過快上漲。這是一項關系到民生的重大政策，采取的手段包括增加保障房和商品房供給、打擊囤地和捂房、嚴格執(zhí)行土地出讓的相關政策、取消購房的相關優(yōu)惠。政策出臺后，房地產市場出現了短暫的觀望，成交量有所萎縮。

　　但近期，房地產市場似乎又活躍起來，地王頻現，部分城市房價再次上漲。房地產市場的高燒似乎難以退去，這對于民生是非常不利的。我們認為政府對房地產市場的調控或許會升級。最近，對78 家央企退出地產作了非常嚴格的要求。預計未來還會有其他政策，例如房產稅、土地招拍掛制度改革等。

　　投資仍可持續(xù)，經濟增長可能超出預期：從務虛的角度來看，我們認為經濟結構調整并不必然導致投資增長的放緩。相反，我們認為在結構調整的最初幾年，投資應該保持相對較快的增長，為結構調整創(chuàng)造良好的環(huán)境，并為結構調整打好基礎。在城鄉(xiāng)結構、區(qū)域結構和產業(yè)結構等方面，投資都大有可為。

　　從務實的角度來看，我們認為二季度的投資仍然會維持25%左右的增長，這會超出市場的預期。超預期的地方主要體現在兩個領域。一個是房地產，雖然銷售的前景現在還不明朗，但由于可售面積維持低位，二季度的新開工是沒有問題的。下半年的新開工則要視二季度的銷售情況而定，我們傾向于認為銷售沒有大問題。第二個是企業(yè)投資可能超預期。目前工業(yè)企業(yè)盈利能力處于歷史高位，年化ROE 達到19%以上，年化ROA則達到7.8%，而中長期貸款利率則處于較低水平，利差水平達到了歷史高位。我們認為企業(yè)的投資超預期的概率很大，這將順利接起政府主導的基礎設施投資的接力棒。二季度經濟在投資的推動下可能超出市場預期。

　　風格難以全面持續(xù)轉向大盤股，中小盤仍存結構性機會。我們認為二季度宏觀經濟及政策尚存在較強的不確定性，風格難以全面持續(xù)的轉向大盤股，中小盤股仍然會比較活躍，存在結構性的機會。從全年來看，隨著經濟和政策的進一步明確，市場有望逐步轉向大盤股。但發(fā)生轉換的時間尚不確定。

　　大類板塊偏好消費品和穩(wěn)定類，首推食品飲料、醫(yī)藥和零售。基于我們對經濟、政策和市場的判斷，消費品和穩(wěn)定類板塊相對更具有吸引力。一方面，從經濟基本面來看，政策仍未出清，進一步收緊的概率仍然較大，但消費和科技仍受政策支持。另一方面，從市場面來看，投資品和周期類雖然已經過了一段時間的調整，但尚沒出現明顯企穩(wěn)的跡象。消費品和穩(wěn)定類的走勢相對較好。

　　從行業(yè)配置上來看，我們最為看好的三個行業(yè)是食品飲料、醫(yī)藥、商業(yè)貿易，其次看好的三個行業(yè)是信息服務、家電和餐飲旅游。

　　自上而下最為看好的股票是古井貢酒、五糧液、上海醫(yī)藥、千金藥業(yè)、小商品城、鄂武商、格力電器、博瑞傳播、峨眉山，自下而上最看好的股票是上海家化、天山股份。

　　我們認為當前經濟中最重要的主題是結構調整。值得投資者關注的主題包括通脹主題、民生主題、新興產業(yè)發(fā)展和區(qū)域經濟發(fā)展。

　　擺脫徘徊困境

　　周期性結構性機會并存

　　二季度大盤將逐漸擺脫目前停滯徘徊的困境，進入一個震蕩上行的階段。年初以來A股市場在政策擔憂下持續(xù)低迷，表現弱于多數新興市場。我們認為，本輪政策調整(包括預期中的加息)是信貸和利率條件正常化的自然步驟，具有系統(tǒng)性和前瞻性。經濟已現降溫跡象，因此政策在保持目前力度下進入觀察期。針對房地產的政策是力圖使供應緊缺的部分一、二線城市的房價漲幅得到抑制。鑒于其他地區(qū)房地產市場總體正常，房地產投資在今年的宏觀環(huán)境下大幅萎縮的風險較小。未來市場的關注點將逐漸轉向基本面，二季度經濟活動旺季和盈利高增長將提振市場信心。

　　周期性板塊(尤其投資品)的吸引力在增加。周期性板塊一季度業(yè)績大幅增長的預期得到已經公布的宏觀數據的支持，確定較高。行業(yè)數據(價格、銷量等)在進入旺季后預計表現良好。同時，這些板塊表現相對落后已經持續(xù)了較長時間，相對估值處于歷史較低位。模型測算和抽樣調查也顯示基金配比相對較低。綜合這些因素，我們認為周期性板塊有望在基本面支持下相對表現較好。歷史分析也顯示，保險、證券、投資品以及可選消費相關板塊在經濟活動旺季的3-6月份之間平均表現好于大盤。

　　市場展望和配置建議：維持滬深300動態(tài)市盈率波動區(qū)間15—20倍的判斷，目前市場動態(tài)市盈率15.2倍，處在該區(qū)間的低端。大小盤風格將發(fā)生轉化。二季度建議投資者增加在基礎材料和投資品(鋼鐵、建材、煤炭、工程機械、重卡等)上的配置。在金融板塊中超配保險、證券。銀行板塊在業(yè)績期前后通常有相對較好的表現，可以關注。消費板塊仍是中長期配置的主要品種，二季度看好可選消費。低配的板塊包括石油石化、公用事業(yè)和交通基礎設施。

　　另外，市場情緒回穩(wěn)也有望支持主題投資，包括三網融合、世博會、物聯(lián)網、區(qū)域開發(fā)、低碳、高鐵建設及相關等。

　　不過，相關個股估值已趨高，自下而上的區(qū)分趨勢的實質受益者才能獲得超額收益。

　　轉型視角下的投資思路：勞動力成本上升預示中國未來三大產業(yè)變化趨勢：制造業(yè)占比萎縮與各行業(yè)內的重組與整合促進行業(yè)集中度提升；高附加值、技術密集型制造業(yè)占比擴大和產品檔次提升；勞動者報酬改善支持消費和服務規(guī)模擴大及結構升級。

　　在這些趨勢下，傳統(tǒng)制造業(yè)如鋼鐵、建材、煤炭、有色以及傳統(tǒng)消費制造業(yè)包括食品飲料及紡織服裝等行業(yè)將繼續(xù)是產業(yè)內重組與整合頻發(fā)的行業(yè)，資產負債表及現金流狀況較好的龍頭公司有望受益于行業(yè)集中度提升的趨勢。對比別國消費升級趨勢的經驗，汽車及零部件、與“消費娛樂化”趨勢相關的通信娛樂相關的消費電子及元器件、醫(yī)療保健、住房等領域將是尋找現階段超預期增長以及未來3-5年內受益于中國消費升級趨勢超級明星股的領域。