盡管通脹預期有所增強，以CPI為代表的物價指數在近期還可能會進一步上升，但這并不表示中國存在長期的、較大的潛在通貨膨脹壓力。加息與否，除了要考慮物價指數和信貸增長的變化，還不得不顧及它與匯率水平之間的關系，考慮它對國際套利資本流動的影響。在目前的匯率機制與外匯管理體制下，央行還需要考慮加息對國際收支平衡的不利影響，以及它對國內流動性的進一步擴張效應。

　　最近的宏觀數據再一次觸發了市場的加息預期。

　　央行考慮是否加息的因素之一就是物價指數的變化。這是由貨幣政策要保持物價水平的穩定并以此促進經濟增長的最終目標決定的。事實上，國家統計局最近公布2月份的CPI達到了2.7%，已經連續三個月超過了2%。自去年第四季度糧食價格上漲以來，CPI就在逐步走高。當然，除了糧食價格波動的供給因素之外，2006年下半年的狹義貨幣M1增長率的逐步上升也是導致中國CPI上升的貨幣性原因。今年1月，當國家統計局公布的12月份的CPI達到2.8%時，市場上曾形成了強烈的加息預期。但是，央行最終是以提高法定存款準備金比率來緊縮流動性，而沒有提高利率。鑒于最近農產品價格的上漲和作為交易媒介的狹義貨幣M1的增幅在2月份出人意料地達到了21%的水平，在對貨幣供應量增長率上升的滯后反應之后，預計CPI在3月份還可能繼續走高，有可能達到3%左右的水平。有鑒于此，為了穩定人們的通脹預期和使貨幣政策更具前瞻性，央行可能會在CPI進一步走高之前采取加息的措施，并不會在等到CPI連續三個月達到5%以后才加息。

　　決定貨幣政策變化的另一個因素是銀行信貸增長的變化。雖然央行今年只公布了廣義貨幣M2的增長目標為16%，沒有像前幾年那樣同時公布信貸與狹義貨幣M1的增長率目標。但是，政府一直強調，宏觀調控要“管住土地和信貸兩個閘門”，作為對這種調控思路的延續，政府仍然會密切關注信貸增長的變化。在中國的貨幣政策中，銀行信貸的一舉一動或許是比貨幣供應量的變化更能夠引起貨幣政策決策的變化。這在2006年的幾次貨幣政策操作中———兩次提高利率和前兩次提高法定存款準備金比率———表現得尤為突出。據中國人民銀行公布的1-2月份金融數據顯示，今年前兩個月的銀行增加額達到了9800多億元，較2006年同比多增近2700億元，預計第一季末的信貸增加額會達到1.5萬億元左右。如果真是如此，它將大大高于2006年同期的1.26萬億元的水平，這可能會給人們傳遞一種信貸擴張過于猛烈的緊張氣氛。隨著銀行信貸的增長，狹義貨幣M1的增長率仍然保持在20%左右的高水平。在此背景下，政府可能仍舊會強調管住信貸這個閘門。

　　就貨幣政策的鞭長范圍之內而言，要控制銀行信貸增長，除了中央銀行繼續加大公開市場操作力度和提高法定存款準備金之外，利率政策可能會再一次被派上用場。在流動性過剩的壓力之下，央行今年已經兩次提高法定存款準備金比率。最近央行副行長吳曉靈曾表示，法定存款準備金比率對沖流動性的作用是有限的，這就意味著，央行在控制銀行信貸增長和流動性方面，可能會在流動性供給和流動性需求兩個方面進行調控。公開市場操作和提高法定存款準備金比率，減少了商業銀行可資利用的流動性，因此，這類措施是流動性供給方面的管理。在另一方面，中國式的加息——直接提高存貸款利率——則是著眼于流動性需求方面的宏觀緊縮。例如，從理論上說，提高商業銀行貸款利率，可能會抑制企業和居民對信貸的需求，從而減少了通過信貸而創造出的新的流動性。

　　需要指出的是，盡管通脹預期有所增強，以CPI為代表的物價指數在近期還可能會進一步上升，但這并不表示中國存在長期的、較大的潛在通貨膨脹壓力。在銀行信貸大量增長的壓力下，即便央行采取加息的策略，也更多的是表明央行對銀行信貸及宏觀經濟變化的一種姿態，希望銀行家們在利潤和股東價值最大化的經營目標面前，對信貸的擴張沖動有所抑制。基于過去的經驗分析，商業銀行在上半年的貸款擴張意愿較為強烈，這是因為，較早的放貸可以直接增加當年的利息收入，從而增加商業銀行當年的利潤；但之后，各季的信貸增加額會相應地減少，并不會每個季度都以1.5萬億元的速度增長。在宏觀經濟不出現較大逆轉的條件下，全年的信貸增加額達到3.4億元左右的水平仍然是可以接受的。因此，即便目前信貸增長表現出了強烈的擴張沖動，但從全年來看，還是能夠被控制在較合理的范圍之內的。

　　同時，就加息來說，中國的加息比其它國家的央行面臨的問題要復雜得多。加息與否，除了要考慮物價指數和信貸增長的變化，還不得不顧及它與匯率水平之間的關系。換言之，中國的利率政策變化，還要考慮它對國際套利資本流動的影響。在目前的匯率機制與外匯管理體制下，央行還要考慮加息對國際收支平衡的不利影響，以及它對國內流動性的進一步擴張效應。例如，加息的結果對投機資本投資于人民幣資產可能更有吸引力，從而加劇中國的國際收支失衡和流動性擴張。這正是牽制中國利率政策的最重要的外部因素。

　　基于以上分析，我們認為，目前的宏觀經濟狀況可能會要求中央銀行采取加息的策略，但是，在2007年的加息幅度總體上不會太大，加息的次數也不會太多。(彭興韻 中國社科院金融所）