日元不尋常升值有深層次問題值得思考(2)

　　從收益率看，盡管日本國債收益率不到1%，但日本至今仍未擺脫通貨緊縮，目前通貨緊縮率在1.5%左右，這就意味著日元持有者每年可增加1.5%的購買力。可見，投資日元不僅相對安全，而且產生的回報也是非常有競爭力。

　　第三，日元投機資金平倉回流。在過去15年里，外匯套利交易最受青睞的融資貨幣非日元莫屬。自從20世紀90年代中期開始，日本基準利率就大幅走低，并長期保持在較低水平。到1995年下半年，就已降至0.5%左右。同期，美國基準利率大多數時間維持在2%以上，最高超過6%。日美兩國基準利率的差異，直接推動了所謂日元的“套利交易”。

　　投資者以極低的利率借入日元資金，經由外匯市場轉化為其他收益率更高的貨幣或金融產品，賺取利差。從2004年到2007年，以日元為融資貨幣，以南非蘭特、巴西里爾、新西蘭元和澳元為目標貨幣的套利交易所產生的利潤率高達84%。然而全球危機后，套利交易的最基本因素——利差逐漸消失，主要貨幣也都紛紛貶值，投資者不得不贖回日元平倉，推高了日元匯率。

　　日元走勢將受多方博弈影響

　　日元升值未來走勢如何，將是包括日本企業、政府乃至國際社會各方力量和利益相互博弈的結果。總的來說，日元升值的影響并不是單向的，而是正、負效應共存。因此，只要日元不出現急速、過度的升值，日元匯率將會維持一段時期的高位。

　　第一，對企業成本收益影響不同。日元飆升將會在一定程度上削弱日本出口產品的競爭力，對出口商的利潤造成嚴重擠壓。最近日元對美元和歐元的升值已分別造成約6成和5成的制造商蒙受損失。不過，自1995年日元匯率創下歷史最高點以來，日本許多企業就開始了國際化，因此日元升值的影響已不像15年前那樣巨大。

　　另外，由于日本木材、鐵礦石以及原油等原材料的進口數量巨大，占到總進口規模的40%-50%，因此日元升值會降低企業的生產成本。從經驗上看，這一效應在未來的3-6月內將會顯現，從而緩解日本企業的成本壓力。

　　第二，短期內經濟受沖擊但長期戰略受益。日本經濟增長一直靠外需拉動，日元大幅升值不僅給日本出口企業帶沖擊，也會拖累日本經濟復蘇。而從長期看，由于日本經濟戰略的調整，逐漸回歸亞洲，日元適度的強勢，不僅有利于日本擴大在亞洲區域內的直接投資，而且也有利于提升日元在區域內貿易的結算比例，提高日元的地位。另外，強勢日元對日本政府使用日元實施政府開發援助，提高自身的政治地位也極有好處。

　　第三，各國政府在匯率干預上存在博弈。政府干預一直被認為是最有效的匯率調節政策。不過，對日本政府來說能否順利、有效地實施干預政策仍存在不確定性。而對于債臺高筑、經濟困難的美國來說，美元一定程度的貶值是有利的。同樣，貨幣貶值對傳統上就主要通過外需拉動的歐元區經濟，特別是德國經濟的快速恢復也大有裨益。這說明，歐美聯合干預促使日元貶值的概率極低。而即使日本央行單獨采取干預措施，其效果也可能被美元、歐元的貶值所抵消。

　　當然，美國政府對美元貶值一般也存在一個底線，即以不會從根本上動搖美元國際貨幣地位為前提。歷史表明，美國政府所認為的美元貶值底線可能就在40%的水平左右。一旦觸及這一底線，美國政府就會通過新的行政干預或調整經濟政策阻止美元的進一步下滑。就目前情況看，如果日元實際有效匯率突破80，動搖了現有國際貨幣體系的基礎，那么各國聯合干預的可能性就很大了。(中國銀行戰略發展部 李建軍)