美聯儲量化寬松政策將推動美元走軟

　　6000億美元的購買總額略高于預期，但購買周期比市場預期長一些。在量化寬松的背景下，我們認為美元明年會處于貶值通道中。美元的走軟會推升大宗商品價格繼續上漲。

　　日前，美聯儲宣布推出第二輪量化寬松的貨幣政策。美聯儲議息會議聲明中提到：FOMC計劃在2011年第二季度以前進一步收購6000億美元的較長期美國國債，也就是每個月收購大約750億美元，并將在必要時候對這項計劃做出調整。

　　基本符合市場預期

　　對美國此次量化寬松貨幣政策，我們認為：

　　第一，規模總體上符合預期。6000億美元的購買總額略高于預期，但購買周期比市場預期長一些(市場預期是半年內，而美聯儲宣布此次購買至2011年二季度末共計8個月)。

　　第二，根據美聯儲成員的預測，此次購買規模相當于降息50-75個基點，他們對能在多大程度上降低國債收益率存在分歧。此次購買計劃絕大部分是購買2年期至10年期的國債。從昨日市場表現來看，2年期至10年期的國債收益率都略有降低，這說明6000億的購買規模有些效果。近期內美聯儲的購買能否起作用還需密切觀察。

　　第三，雖然有些機構認為美聯儲在明年還會增加國債購買量并可能最終購買2萬億國債。我們認為，是否繼續購買將取決于美聯儲的購買效果，目前已經在一定程度上提高了通脹預期，接下來是否會提高通脹水平以及失業率在明年上半年是否會略有下降是未來決策的關鍵。我們覺得量化寬松對提升通脹率有作用，但難以改變居高不下的失業率(就業是非常滯后的指標)。美聯儲的資產購買計劃在驅動實體經濟的同時也向資本市場注入了流動性。

　　第四，我們認為如果量化寬松不能見效，美聯儲會宣布大幅增加購買規模。伯南克對通縮一向是強硬派，不達目的誓不罷休。如果通脹率提升而失業率未改善，美聯儲會稍微增加購買規模或不行動僅保持關注。

　　美元將會處于貶值通道

　　在量化寬松的背景下，我們認為美元明年會處于貶值通道中，原因如下：

　　首先我們看美國和歐元區的貨幣政策和利差。美國歐元區貨幣政策迥異，在美聯儲執行第二輪量化寬松的背景下，歐洲央行不為所動。歐洲央行的唯一目標是物價穩定，9月份歐元區CPI同比增長1.8%，已經接近2%的目標，貨幣政策沒有再度放松的必要。歐洲央行一直在通過向商業銀行吸收存款的方式對沖其購買的邊緣國家債券，以保持其貨幣供給不變。歐洲央行行長特里謝近日說不可能考慮實施支持歐元區經濟的新措施，盡管歐元區復蘇在放緩，他進一步鼓勵經濟較差的成員繼續實施財政緊縮政策。而德國央行行長韋伯更進一步地認為歐洲央行應立即退出國債購買計劃。

　　從利差的角度看，當前市場預期歐洲央行于明年下半年加息，而美國明年加息的可能性近乎于零。歐美利差的擴大會促使美元貶值。近期歐元3個月LIBOR和美元3個月LIBOR之間利差也出現了擴大趨勢，不利于美元。

　　我們預計歐元區的通脹率會逐步抬升，到明年年中達到2.1%的水平，原因是當前產能利用率已經恢復到了77.6，比美國復蘇略快一些。到明年年中，大家對歐洲央行加息的預期會明顯增強，這也有利于歐元而不利于美元。

　　第二，從明年美歐經濟增速來看，在明年上半年美國經濟仍然處于緩慢的復蘇狀態，房地產市場去庫存化、財政刺激力度下降等因素都限制了經濟快速回暖。而明年下半年隨著房地產去庫存化進入尾聲，量化寬松貨幣政策逐步產生刺激效應，美國經濟的增速會有所加快。歐元區方面，近期德國經濟表現搶眼，雖然歐元區邊緣債務國由于財政緊縮增長率較低但其占歐元區經濟的比重較小，總體上歐元區經濟相對改善的表現不會比美國差。我們從美國和歐元區的經濟先行指數也可以印證，今年下半年以來的歐元區先行指數上升幅度明顯快于美國。

　　第三是避險因素。雖然今年8月由于經濟數據非常難看，避險情緒使得美元出現了半個多月的反彈，但隨著9月數據出現好轉，避險情緒大大下降。由于個人可支配收入和消費的穩健增長，美國經濟二次探底的風險很小，美國經濟自身難以使得避險因素上升。而在歐盟和IMF大力干預下，歐洲債務危機的影響已經漸漸消退，隨著歐洲各國平穩執行財政鞏固計劃，避險情緒也會下降。

　　第四，美國經常項目逆差在次貸危機后并沒有明顯改觀。經常項目逆差占GDP的比重在今年又有所擴大。長期的逆差加大了美元的貶值壓力。我們認為，美國消費過多儲蓄過少的模式需要較長時間才能轉變，即使美元貶值也不能在一兩年內有效地改變這點。因此，從國際收支角度來看，美元也難有起色。

　　我們歸納了考慮量化寬松效果各種情形下的美元中期走勢：

　　情景一：量化寬松效果較好，美國經濟在明年上半年就有明顯改觀，這樣美聯儲不會擴大量化寬松購買規模，那么歐元對美元將會形成震蕩走勢。

　　情景二：量化寬松效果一般，失業率仍然在9%以上，通脹率有所提升，此時美聯儲也不會擴大國債購買，但仍將維持當前的聯邦基金利率水平，那么美元將呈現弱勢。

　　情景三：量化寬松效果很差，失業率仍在9.5%以上，通脹率繼續向下，核心CPI持續低于1%，經濟二次探底的風險加大，這時避險情緒將會推高美元。

　　結合以上我們分析的四大證據，我們認為情景二發生的可能性最大，美元中期趨勢很可能走軟，歐元兌美元較有可能上升至1：1.5。

　　美元走勢與大宗商品價格走勢從歷史行情來看高度負相關，美元的走軟會推升大宗商品價格繼續上漲。

　　(海通證券）