短期看美元 中期看貨幣 長期看規劃

　　剛剛過去的10月是極富象征和指引意義的一月。美元走勢跌宕起伏；G20財長和央行行長會議初步平抑貨幣戰爭危險；中國三季度經濟數據確認經濟企穩；央行啟動加息；十七屆五中閉幕，月末“十二五”規劃建議發布。在當前紛繁的經濟事件中，我們提供的一個解讀視角是：短期看美元，中期看貨幣，長期看規劃。

　　美元指數仍在矛盾中掙扎

　　本輪全球經濟的波動始于美元，美元指數出現了一輪脆弱的短期反彈，但趨勢仍不明朗，短期我們仍要關注美元走勢對于全球資產價格、資金流向、生產及出口條件帶來的影響。

　　毫無疑問，美元是這一大鏈條的源頭，在商品、資產價格已經處于高位的情況下，美元走向成為了一個越來越敏感的因素。11月將出現影響美元走勢的三個重要時間點。

　　11月2日的美聯儲貨幣政策會議、11月初開始的美國中期選舉、11月12日的G20峰會是影響美元走勢的三個重要的時間點。

　　我們維持前期對美元的判斷是基于美元的超賣狀態，美元向下空間已經不大。如果美聯儲會議沒有超預期規模的量化寬松方案出臺，短期美元繼續目前的反彈和價值修復將是大概率事件。

　　中期，在美國實體經濟不斷轉好的影響下，美元可能在震蕩中延續短期走勢，向下的76、向上的79和81 是重要的技術標志位。但美元強勁的反轉基礎并不存在。

　　從歷史經驗來看，構筑中期強勢基礎必須依賴于通脹的升溫和美國加息預期的形成。在當前偏通縮的美國經濟狀況和美聯儲政策之下，預計這需要一年左右的時間。而長期是較為確定的事件，所有上述論斷和美元長期重心的下移并不矛盾。

　　貨幣政策影響國內資產市場

　　一些微妙的政策跡象顯示當前通脹和資產價格的上漲壓力較大。10月27日，發改委稱“物價總水平也可望保持在可控范圍之內”；然而，從25日溫總理召開國務院常務會議，部署四季度經濟工作的要求來看，七項工作要求有三項以上在實質上都與穩定價格有關，當前通脹和物價上漲的壓力無疑依然較大。

　　基于我們前面的判斷，預計年內仍有加息一次的可能。由于人民幣存在升值壓力，過于頻繁加息并不理性。同時，我們在四季度宏觀報告中已經預測的“中性貨幣政策”并不只包含加息，它是一個升值、加息、貨幣供給適度回歸的三者綜合體。加息是反周期的利率政策回歸中性，升值是反周期的匯率政策回歸中性，信貸收縮是反周期的貨幣供給政策回歸中性。

　　關于人民幣升值，我們認為15日以來的人民幣升值反復將有助于打消熱錢沖擊的壓力，而年內升值2.5%-3%目標不變，明年會有一個幅度更大一些的升值。

　　更值得關注的是中期貨幣供給的狀況。其一是與被動性貨幣供給關聯的貿易順差的情況，從三季度數據來看，順差已經回落到常規性規模，目前的情況尚不足判斷未來趨勢，我們需要進一步關注10月、11月數據。其二是2011年的信貸投放目標，具體要等待2011年初的央行年度工作會議，但政策口風在第四季度就會初露端倪。我們預計“寬財政、緊貨幣”的風格會逐步顯現，并且將配合“十二五”開局，實行結構性的“有緊有松”。但預計11月不會有明顯的承接，否則就相當于貨幣政策的硬著陸了。

　　接下來的一個問題就是近期信貸規模問題。國家信息中心李若愚近日指出全年信貸可能超過7.5萬億，但將保持在8萬億以內。這和我們之前的預測相近，我們曾預計四季度信貸將適度收緊，月均新增信貸規模在40000億-5000億之間，全年可達7.8萬億左右，略超全年目標值(《貨幣調控“穩于預期”市場流動性偏向寬裕：9月貨幣信貸數據點評》)。如果未來事實如此，四季度貨幣政策整體是軟著陸態勢，流動性目前尚屬于樂觀范圍。

　　我們之所以對利率、升值、信貸三者做出明確判斷，是因為在中國經濟增長模式中貨幣環境整體偏寬松的背景下，這三個指標止于何處，就意味著政策接受的“資產合理泡沫化程度”止于何處。從截至目前的情形看，尚無超預期的悲觀因素。