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    3月16日，摩根大通宣布以2.4億美元收購美國第五大投資銀行貝爾斯登，成為美國次貸危機中又一“超常”新聞。一家有5000億美元資產的知名投行為何如此低價賤賣？經濟學家謝國忠說，因為“現在沒有人知道貝爾斯登的資產當中究竟有些什么、究竟值多少錢，甚至連最終可能損失多少都沒人知道。”

　　但人們已經知道，如果摩根大通不“出手”，貝爾斯登就會轟然倒下，那將引發一場無法收拾的金融崩盤。同時，也使人們警覺，美國為什么不把任何一家哪怕危機累累的銀行賤賣給別人？

　　持續一年的次貸危機，本身是一個巨大的黑洞，其中一個又一個的漩渦，撲捉迷離，連漩渦中的人都不知底細，次貸危機造成的損失到底有多大？究竟有多少家投行及金融機構買了多少次貸衍生品？次貸危機如何殃及全球經濟？美國到底怎樣抹平次貸危機？次貸危機何時能見底？……這些問題，人們自然就更難找到確切的答案了。這正是次貸危機的可怕之處。

　　現在能確切感到的是，這次金融風波是一場典型的“美國式危機”：高智商人群在非同尋常的、虛擬夢幻般的現代經濟中運作出事了，而且美國危機了，其他國家也跑不了，因為次債早已把大伙兒牽扯進來了，現在你們都得來救我，救我就是救你們自己。

　　美國夢，帶了金融創新的傲慢，帶著全球經濟引擎的信用，帶來高額回報的預期，虛擬經濟世界的詭異，把半夢半醒之間的人引向那里，夢醒時分，全世界的實體經濟卻已陰影籠罩。

　　這場帶著些許現代荒誕色彩的“美國式危機”醞釀、發生、傳播、擴散的故事是這樣發生的……

　　第一步：醞釀

　　美國吹起一個一個泡泡

　　在美國，有相當數量的低收入者或金融信用不高的人群。按美國房屋貸款原來的嚴格審查程序，他們是不太可能獲得購房貸款的。但低收入者的住房，是一個巨大的市場，只要降低貸款的門檻，購房的需求就會釋放出來。

　　于是，從上世紀80年代開始，美國一些從事房屋信貸的機構，開始了降低貸款門檻的行動，不僅將貸款人的收入標準調低，甚至沒有資產抵押也可得到貸款買房，進而形成了比以往信用標準低的購房貸款，“次貸”也因此得名。

　　放貸機構可不是慈善家，他們不是提供“經濟適用房”。獲貸人“零首付”輕而易舉地跨進了買房的門檻，過去沒能力買房的人群一下就有了買房的條件，當然，與優質貸款人的固定利率、較低的貸款利息等相比，你肯定要付出更高的利息，貸款的利率也要“隨行就市”浮動。對放貸機構來說，它可以從中獲得比帶給優質貸款人固定利率、較低貸款利息更高的收益。可謂“兩頭樂的好事”。然而，這一“設計”構建在了一個貸款人信用低的基礎平臺上，一旦貸款人無力如期付息還本，放貸機構爛賬砸鍋無疑，風險甚大。

　　上世紀末期，美國經濟的景氣，似乎淹沒了這一風險。進入21世紀后，次貸風行美國。尤其是在新經濟泡沫破裂和“9·11”事件后，美國實行了寬松的貨幣政策，從2000年到2004年，連續25次降息，聯邦基金利率從6.5%一路降到1%，并從2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多的時間。這一切如同為消費市場打了“激素”。

　　利率低到了1%，貸款買房又無需擔保、無需首付，且房價一路攀升，房地產市場日益活躍。有位在美國的朋友告訴說，他1999年花160萬美元買了一棟別墅，2003年出手時賣到了320萬美元，“這樣的投資機會放在眼前，不買房子簡直就是白癡”。

　　美聯儲儲蓄低利率和房產價格一路飆升，編織出一幅美好的前景，巨大的誘惑驅使著次貸在美國的欣欣向榮。有數據顯示，次貸發展最快的時期是2003~2006年，這幾年恰恰是利率最低的一段時期。放貸機構坐收超常利潤，貸款人贏得房產“升值”， 50萬美元買了一套房子，2年后價格升到60萬美元，貸款人將房子做為抵押再貸出錢，也就會買幾處房子，坐收房地產價格上漲的漁利，一切感覺良好。到2006年末，次貸已經涉及到了500萬個美國家庭，目前已知的次貸規模達到1.1萬億至1.2萬億美元。

　　假如美國的房地產價格可以一直上升，假如利率持續維持超低的水平，次貸危機也許就不會發生。然而，這只是格林斯潘“吹出來的連環泡泡”。利率不會永遠處于降息周期，經濟周期更意味著不會總是無限增長。為防止市場消費過熱，2005年到2006年，美聯儲先后加息17次，利率從1%提高到5.25%。由于利率傳導到市場往往滯后一些，2006年美國次貸仍有上升。但加息效應逐漸顯現，房地產泡沫開始破滅，那套60萬的房子又回到了50萬，然后迅速跌到40萬，抵押品貶值了，還是那套房子能從銀行貸出的錢減少了，而儲蓄利率上升了，貸款利率也相應上升，次貸是浮動利率，于是要還的錢增加了。

　　本來次貸貸款人就是低收入者，這時候，他會怎么辦，還不了貸款，只好不要房子了。貸款機構收不回貸款，只能收回貸款人的房子，可收回的房子不僅賣不掉，而且還不斷貶值縮水，于是不要說什么盈利，就連資金都轉不起來了。從2007年2、3月開始，美國一些次級抵押貸款企業開始暴露出問題，首先是新世紀金融公司因頻臨破產被紐約證交所停牌。

　　第二步：擴散

　　美國式危機的邏輯軌跡——

　　一個也躲不了

　　如果只是美國的次級抵押貸款企業出了問題，并不一定導致一場牽動金融全局的次貸危機，因為次貸本身的規模是可以確定的。據國際貨幣基金組織(IMF)的統計數據：美國次貸占美國整個房地產貸款的14.1%，大約在1.1萬億到1.2萬億美元，而其中的壞賬，據高盛的測算是4000億美元。2006年，美國的GDP為15萬億美元，一個可以確知的危險并沒有那么可怕。

　　次貸之所以釀成危機，是因為次貸早已經通過美國金融創新工具——資產證券化放大成為次級債券，彌漫到了整個美國乃至全球的金融領域。

　　美國的抵押貸款企業，顯然知道次貸高回報的背后是高風險，他們不僅需要防范風險，更需要找到不斷擴展自身資金的新來源，以“抓住機遇”支撐更大規模的放貸，來獲取更多的市場收益。一些具有“金融創新”工具的金融機構，恰好為他們創造了機緣：將一個個單體的次貸整合“打包”，制作成各種名字的債券，給出相當誘人的固定收益，再賣出去。于是，銀行、資產管理公司、對沖基金、保險公司、養老基金等金融機構，面對這樣的“穩定而高回報的產品”，自然眼睛發亮，產生慷慨解囊的沖動，抵押貸款企業于是有了新的源源不斷的融資渠道，制造出快速增長的新的次貸。

　　這些債券本來是從一些低質資產發展而來，“金融創新”則使這些低質資產通過獲得信用評級公司的評級獲得了AAA的高等級標號，以光鮮亮麗的外表出現在債券市場上。北京大學中國信用研究中心教授章政對《環球》雜志記者表示：“經過一系列操作，原本高風險的次級債，仍可分割出一部分評為AAA級，從而成為了投資者的一種選擇。”

　　當時，它們確實有著格外的誘惑力——高額回報率。重利之下必有愿者。中國現代國際關系研究院世界經濟研究中心主任陳鳳英在接受《環球》雜志記者采訪時說，“在‘打包’時，次級貸款的債券被分為三檔：優先產品、中間產品和股權產品。優先檔是其中質量比較好的，利率低。股權檔的利率最高，高到50%~100%甚至可以到兩倍的回報率”。正是如此之高的回報，吸引了投資者，比如對沖基金。投行貝爾斯登就買了這些次級債的股權產品。

　　目前，美國這些次級債券基本分散在五類金融機構手中，包括銀行(31%)、資產管理公司(22%)、對沖基金(10%)、保險公司(19%)和養老基金(18%)。

　　次級債進入債券交易市場后一度“不俗的表現”使投資者淡忘了它的風險。但是，當房地產泡沫破裂、次貸貸款人還不起貸時，不僅抵押貸款企業陷入虧損困境，無力向那些購買次級債的金融機構支付固定回報，而且那些買了次貸衍生品的投資者，也因債券市場價格下跌，失去了高額回報，同樣掉進了流動性短缺和虧損的困境。

　　那些購買了房地產次級債的金融機構損失慘重。自去年3季度開始，金融機構開始報告大額損失，反映了抵押貸款和其他資產的價值大幅下跌。截至2008年1月底，花旗、匯豐、UBS、美林、摩根斯坦利等大型銀行和證券公司，已對900億美元以上次貸相關資產損失進行了撇賬處理。這個名單里還有法國的興業銀行、巴黎銀行，英國的北巖，瑞士的瑞銀，其后大概還有買了不少債券的德國銀行。總的來說，現在的損失就已經超過1000億美元。

　　陳鳳英認為，是資產證券化使次貸危機成為一個黑洞。她分析說：“證券化是個謎，分成上述三種債券后，誰購買了哪種類型，買了多少是不清楚的，每個月的壞賬和對沖是多少又不清楚。”

　　美國的金融產品、金融衍生產品和金融創新是全世界最先進的，次貸這樣一種創新使美國不夠住房抵押貸款標準的居民買到了房子，同時通過資產證券化變成次級債，將高風險加載在高回報中，發散到了全世界，當風險冒出來，就脫不開“連帶責任”，從這個意義上說，凡是買了美國次級債的國家，就要被迫為美國的次貸危機“埋單”。

　　正如沃倫·巴菲特所警告的，投資者已從美國次級抵押貸款市場發生的事情中認識到，這些證券可能是“金融大規模殺傷性武器”，如同弗朗肯斯坦創造的怪物。是的，美國創新了一個怪物，美國人住上了房子，還不起錢就跑了；美國的債券卻賣到了全世界，這些銀行、基金等無處可跑，于是各國“央行直升機群”來了，向美國銀行大把撒錢。美國人不說主權基金不好了，他們歡迎這些錢進來挽救美國，但是他們其實不會把任何一家哪怕危機累累的銀行賤賣給你。這就是美國式危機的表現和邏輯。

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