第三步：轉移

　　全球股市陪伴美國震蕩

　　北京大學中國信用研究中心教授章政指出，“美國次貸危機的信用傳導鏈條的核心是風險轉移，上游機構不斷將風險轉嫁給下游，在每一個轉嫁環節中，投資者都將評級作為決策的一個重要參考。”美國在上游，其他國家在下游。

　　這場美國次貸危機的擊鼓傳花進行到2007年7月，鼓聲驟然而停。又是評級機構點燃了次貸傳導的導火索。

　　信息不對稱使次貸衍生產品的投資人對評級機構有相當高的依賴度。可是，評級機構只能用建立在歷史數據之上的計量模型來推算違約概率。一旦房價、利率變化，模型原有的假設條件不復存在了。

　　2007年7月，幾家著名的國際評級公司下調了美國的1000多只按揭貸款抵押債權的評級，導致市場出現恐慌，而監管當局也沒有提前預警次貸風險。美國市場不斷有抵押貸款公司停業、倒閉以及金融企業涉足抵押貸款業務敗績累累的消息公布。

　　造成股市動蕩的另一個力量是對沖基金：很多規模龐大的對沖基金參與到次貸市場。美國對沖基金的總規模約2萬億美元，控制的資金高達8萬億美元，足以影響約20萬億美元的美國股市。許多對沖基金有相近似的證券組合和交易條件，實質上在相互交易。次貸危機出現之后，特別是去年8月3日，貝爾斯登宣布暫停贖回3只按揭貸款對沖基金，立即造成股市恐慌，引發骨牌效應。8月16日，由于投資者恐慌情緒，道指一度暴跌343點。

　　從2007年8月3日到16日，這種恐慌持續了近兩個星期，然后恢復了平靜，這與美聯儲的救助行為有關。17日，美聯儲宣布將貼現率降低0.5個百分點，以幫助恢復金融市場穩定。受這一利好消息影響，紐約股市當天大幅反彈，道指上漲超過230點。由于發達國家央行紛紛介入金融市場，投資者信心得到鼓舞，紐約股市大漲小回一路攀升，并在10月9日創出歷史新高。

　　但隨著花旗、美林等華爾街巨頭相繼公布虧損的財務報告，加之房地產持續不景氣，美國消費開支受到影響，從10月下旬開始紐約股市再次下探，金融類股票領跌。

　　2008年1月到2月，一系列數據顯示美國經濟已經放緩，衰退幾率上升，美國股市和全球股市跌聲一片，即使是美聯儲注資2000億美元，美國股市依然只出現了一天的反彈，隨后又一次下跌。可見人們對美國經濟乃至世界經濟的憂慮和明顯的信心不足。

　　北京大學經濟學院金融學系副主任呂隨啟對《環球》雜志表示：“在股市上，大多數國家和美國股市都是榮辱與共的，不可能存在美國股市低迷，其他國家股市一枝獨秀。”

　　第四步：發散

　　美為自救，讓金價、油價發飆

　　比較各國麥當勞“巨無霸”的價格，或者按照購買力平價(PPP)計算星巴克大杯拿鐵咖啡的價錢，都會發現美元兌經合組織多數成員國貨幣的匯率都出現了下跌。

　　美元貶值是美國政府轉嫁和化解次貸危機的一種有效手段。此次信貸危機很可能標志著美國作為全球經濟最終消費者的局限性。經合組織在去年底發布的《經濟展望》中指出：調整已在進行之中。

　　該組織預測，2007年美國內需最終僅會增長1.9%，低于2006年的2.9%，2008年的增幅將進一步放緩至1.4%。2007年和2008年，隨著美國實際貿易赤字縮減，凈出口對經濟增長的貢獻將為正值：2007年貢獻0.5個百分點，2008年為0.4個百分點。如此，美國正將前些年“出口”到全球其他地區的刺激因素重新“進口”回來。信貸緊縮很可能會加速這一過程。因此美國需要凈出口強勁增長。同時，美元貶值所造成的通脹只要在美國人尚可承受的范圍內，通脹也會發揮積極作用，美國人還貸實際上減少了。因此美國政府縱容了美元不負責任的貶值。

　　石油價格和黃金價格是同向的。呂隨啟說：“美元貶值就會導致以美元計價的石油價格和黃金價格上揚。我們所觀察到的石油價格上漲，也是以美元計價的石油才升值，而以歐元或其他硬通貨來計值的石油并沒有那樣上漲。投資者拋售美元，而購買石油黃金來使資產保值，從而推動石油、黃金增值。”

　　油價和金價的上漲與美元貶值有直接關系，而美元貶值則是美國在出現次貸危機后挽救經濟的手段，由此可以判斷，油價、金價的上漲，間接地受到了次貸危機的波及。

　　3月18日，美元開始出現反彈，并持續到20日，同時黃金價格和石油價格下降。中國農業銀行總行高級分析師何志成對《環球》雜志表示：“美元反彈將持續一段時間。”他分析美元有兩個利好：一是市場最擔心貝爾斯登的倒閉事件，會不會傳染到更大的銀行或金融機構。而在“雷曼兄弟”于18日公布了“優異”的年報之后，市場的憂慮減輕。該投行目前共有1000億美元現金的風險儲備，相當于其抵押資產的54%，大大高于貝爾斯登31%的比例。市場有覺悟者認為，貝爾斯登流動性枯竭的悲劇，可能意味著市場已接近底部，因為美國的大銀行不會出大問題；

　　二是各國央行沒有減持美國債券。美國財政部3月17日公布的數據顯示，海外投資者在1月份凈買入了472億美元長期美國證券，略高于去年12月份。其中各國中央銀行等海外官方機構凈買入了361億美元的美國國債，12月份為凈買入110億美元。另外，海外投資者在1月份還凈買入聯邦國民抵押貸款協會和聯邦住房貸款抵押公司等美國政府資助機構的債券總計193億美元，12月份為凈賣出33億美元。

　　由于日本、中國、石油出口國等外匯儲備大國在1月份持有的美國國債是增長的，反映了各國央行沒有在美元大幅度下跌時信心動搖。

　　凱恩斯曾將黃金稱為“野蠻的遺跡”。現在，“黃金野蠻人”正在使勁敲打美聯儲的大門，宣稱美元是過去流動性過剩和寬松貨幣政策的犧牲品。疲軟的美元并非一張消災卡。由于美元走軟正加劇大宗商品價格上漲，推高債券收益率，美國政府也許這次真的不愿意美元再跌了。

　　下一步：思考

　　虛擬經濟夢醒時分

　　我們生活在一個虛擬與現實越來越糾纏不清的世界。虛擬世界曾經許諾了夢想，但夢總會醒來。2000年，世界從互聯網的虛擬世界中墮入現實，2007年金融體系的虛擬之夢再次被打落塵世。

　　在虛擬的金融體系，人們看到的是那些叫做ABS、ABCP、CDO、CDS、SIV的證券。普通人見到這些如墮霧中，根本搞不清，即使是那些買了這些債券的投行、對沖基金對其也并不了解，他們大多也是以評級機構的評級作為參考的。同時，這里面還夾雜著對一個強勢國家的信用迷信。

　　而當虛擬的金融體系出現危機時，人們看到的是各國央行直升機群在協同行動，向市場撒錢——真正的錢。美聯儲、加拿大央行、英國央行、歐洲央行、瑞士央行在救助陷入流動性缺乏的投行。

　　有學者認為，次貸危機是由于“信息不對稱”(比如評級機構的信息多于其他人)與“道德風險”(認為如果很多金融機構同時遭遇困境，政府將出手挽救)相互作用的結果。

　　央行的救助并不是免費的，提供流動性時需要商業銀行提供抵押品，需要支付利息，不是無償撥付。這就是為了防范道德風險，避免公眾和金融機構有不切實際的預期。此外，央行的注資大多是隔夜的，七天、一個月甚至三個月的注資很少。比如歐洲央行今天提供了900億元的流動性，明天又提供了600億元的流動性。其實第一天提供的900億在第二天就到期了，第二天提供600億元流動性時實際收回了300億。

　　房產和信貸緊張度已滲入了更廣闊的經濟領域(《環球》2008年第六期《不確定因素增加的年代》一文分析了次貸對美國經濟和世界經濟的影響)，值得注意的是美國的凈出口在增長，消費在下降，支撐全球消費的接力棒將傳到誰的手中？

　　英國《金融時報》首席經濟評論員在《金融資本主義如何轉型？》一文中指出：“20年來，我們見證了全球對地方、投機者對管理者、乃至金融家對制造商的勝利。我們正見證著20世紀中葉的管理資本主義向全球金融資本主義的轉變。”在這場轉變中，創新是一把雙刃劍：新的金融衍生品使銀行的風險得以分散，讓更有能力承擔的投行和各種基金來分擔；但也正是創新制造的弗朗肯斯坦式的怪物——證券，攪動了全球經濟，至今讓人們憂心忡忡。

　　次貸危機暴露了金融資本主義面臨著監管的巨大挑戰——那些玩火者應該知道什么是疼，而各國央行的救助規模越大，意味著將來對金融機構實行的監管也就必須越嚴厲。

　　這可能也提醒了人們：如果美國的金融監管到位的話，次貸還能釀成危機嗎？(陳昕曄 劉琳 趙聰超)

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