創業板辭職高管：被高估值寵壞的孩子們(2)

　　從理論上看，根據圖表1，如果在上市后第6個月的月底辭職，再過6個月，上市后12個月的禁售期、辭職后6個月的禁售期同時達到，高管們就完全自由了。我們再來看實際的情況：2009年10月首批登陸創業板的28家公司中，有19名高管選擇了辭職，他們辭職的時間，平均為上市后5.2個月 ，我們不禁驚嘆這些人辭職時機拿捏得精準！這不正為我們的推斷提供了證據嗎？

　　選擇辭職，薪酬一定遠小于辭職后套現的增量利益。以華測檢測為例，今年6月1日和6月30日，該公司主管負責人力資源的副總裁魏屹和負責消費品測試事業部的副總裁聶鵬翔先后辭職。他們分別持股42.9萬股和35.4萬股，按6月份22元/股左右的價格計算，套現毛收益分別達943.8萬元和778.8萬元，而根據該公司的招股說明書，2008年兩人年薪分別為16.79萬元和33.93萬元 。為了幾乎微不足道的薪酬收入而放棄巨額的套現收益，高管情愿嗎？這不也正為上述的不等式提供了證據嗎？

　　高管們或許會解釋，辭職不一定就會套現。第一，提醒讀者持續關注高管辭職的這些公司今年10月份的公告。第二，我們還可以觀察創業板的“大哥”——中小板。2008年6月18日，延華智能的副董事長胡美珍辭職，6個月的限售期后，即2009年1月，胡即減持了她所持股份的50%。2009年12月和今年1月，胡又將其所持的另外50%的股份悉數減持。在市場經濟時代，我們難以完全相信道德，我們更相信利益。利之所向，能不減持嗎？這不也為上述不等式提供了進一步的證據嗎？

　　創業板公司是否高估？

　　我們不妨首先來看一個簡單的故事。假設全社會平均年度投資報酬率為10%。在年初投資1元，未來每年我們將賺取0.10元的利潤。假設存在這樣一只股票，每年的每股收益為0.10元，如果我們要賺取10%的投資回報率，我們愿意為該股票支付的價格就是1元。市盈率為10倍。當前的1元和股票的交易，是完全等價的交易。如果市盈率真的在10倍左右，高管會減持嗎？減持，未來每年的每股收益0.10元沒有了，而高管們想要在其他地方賺取0.10元的利潤，也需要投資1元。再分析此前我們所討論的不等式，此時股票的價格等于價值，高管顯然不會減持。

　　我們再分析兩種特殊的情形，第一，如果股票價格為2元，市盈率為20倍。如果高管減持該股票，即放棄了該股票未來每年0.10元的每股收益，但高管將減持所得的2元投資于其他地方，可以賺取0.20元/年的收益，高管會減持嗎？第二，我們仍假設股票價格為1元。高管是企業內部人士，如果他感覺公司未來的業績會下降，即未來每年達不到0.10元的利潤，減持，放棄該股票未來不足0.10元的每股收益，并將減持所得的1元投資于其他地方，高管也能夠賺取0.10元的收益，高管會減持嗎？

　　換言之，如果我們觀察到創業板公司的市盈率相對較高，而投資回報率趨于下降或盈利的增幅相對較低，我們就可以推斷，創業板公司股票價格將高于股票價值，即其股票可能存在高估的現象。

　　我們選取了辭職高管所屬公司的一個樣本。如圖表2所示，就整個樣本平均來看，辭職高管所在創業板公司的市盈率，在滬深兩市全部上市公司(含中小板和創業板公司，下同)中，屬于最高的25%，即其估值水平高于75%的兩市公司。而根據2010年中期報告，樣本公司平均的凈資產報酬率僅為3.5%，低于兩市公司的平均水平，屬于兩市最低的45%，或者說兩市有55%的公司的凈資產報酬率高于高管辭職的創業板公司的平均投資回報率，并且平均而言，樣本公司相對于去年同期，凈資產報酬率下降了10.3%。樣本公司今年上半年相對于去年同期利潤的增幅平均為16.6%，屬于兩市最低的55%，即兩市有45%的公司的利潤增幅高于高管辭職前所屬的創業板公司。市盈率高企，投資回報率、盈利增幅遠低于預期，正如同我們此前所玩兒的那個游戲，這些數據表明，高管辭職前所屬的創業板公司的股票價格可能存在一定程度的高估。