桂浩明：基差拉大 緣何套利者仍少？

　　自從有了股指期貨以后，當期期貨合約與股指現貨之間的基差就成為人們關注的焦點。這不僅體現在當期指合約相對于股指現貨出現升水或者貼水交易時，前者對后者在相當程度上具有指向性意義，而且還反映在一旦這種基差足夠大，那么理論上就使得期現之間的套利交易成為可能，而這一點也會在某種程度上影響期指與股指的走勢。

　　在股指期貨交易剛開始的一段時間，人們發現兩者之間的基差很大，股指期貨合約的價格遠遠超過股指現貨。以目前的交易成本計算，只要基差超過25點，就具備進行套利交易的條件。但是當時的問題是，一方面有較大套利愿望的機構投資者，普遍都還沒有被批準開展此項業務，所以只能眼看著這個投資機會的流失。另外一方面則是，由于股市暴跌，很多投資者被深套其中，這個時候要做套利，就只能在股指期貨上開空倉，而在當時期指下跌對股指存在一定壓力的情況下，高股票倉位的投資者是不太愿意輕易地在期指上開空倉的。結果，當時盡管基差很大（一度甚至超過百點），但是套利交易卻并不那么活躍。而隨著時間推移，后來兩者之間的基差也開始縮小，以致價格十分接近，套利操作也就慢慢離人們遠去。

　　不過，最近一段時間，隨著股市行情上漲，股指期貨合約與股票現貨之間的基差又開始拉大，譬如在10月26日，1011合約的最高價是3618點，而同期滬深300指數的最高位是3499點，兩者之間形成了高達119點的基差。應該說，這是一個非常好的進行套利操作的機會，其間的無風險收益率很高。但是，從實際情況來看，并沒有多少人主動進行套利交易。為什么？實際上這里還存在另外一個問題，即如果要套利操作，實際上意味著操作者不看好后市，需要鎖定成本和收益。而問題是，在現在這樣的環境下，人們對后市普遍樂觀，股指期貨的漲幅大大超過股票現貨，這至少表明很多人對行情的預期是相當大的。這樣一來，他們是否會真正看空后市，并且愿意就此鎖定利潤呢？如果不愿意的話，那么就不會有意識地進行主動套利操作。甚至有的投資者還擔心，如果大盤繼續上漲，而自己的股票持股結構又不是很合理，很可能會導致股票上漲的收益還抵不上期貨開空倉的損失。事實上，這個套利操作的機會，也只是理論上存在，而沒有真正為市場所接受。

　　這里值得人們思考的一個問題是，很多通過理論計算所推導出來的投資機會，特別是一些無風險套利機會，盡管在邏輯上是存在的，但是在實踐中又不得不受到市場的制約。期現之間的基差拉大，似乎提示了套利的空間，但這個空間不一定會在實際操作中能夠實現。因為從市場運行的角度而言，在趨勢還沒有走完的時候，套利交易固然保證了收益以及成本，但是卻是以犧牲更大的收益為代價。除了進行高頻交易者，其他包括進行波段操作的投資者，可能都不會主動進行這種操作。相應的，也因為這樣，所以期現之間的基差會拉得這么大。反過來說，當期限之間基差越拉越大的時候，也正好證明市場的單邊運行格局在強化，這一點對于哪怕是不參與期貨交易而僅僅是買賣股票的投資者來說，也是一個重要的參照指標。

　　自10月底以來，股指期貨走勢出現震蕩，它與股指現貨之間的基差也在慢慢縮小。在本周二收盤的時候，兩者基差只有37點。這也許表明，市場的單邊行情格局恐怕是進入后期了，但是較大基差的存在仍然提示股市仍然具有上行空間。在這樣的背景下，也就更難指望套利交易會出現高潮了。⊙申萬研究所 桂浩明