(聲明：刊用《中國新聞周刊》稿件務經書面授權)

　　幾經周折之后，QDII終于邁出了謹慎的一步，其間的種種考量，充分折射出中國金融市場的種種困擾 近日，香港聯合證券交易所宣布，全國社會保障基金理事會已在香港中央結算系統開設公司投資者戶口，這意味著社保基金有資格直接投資香港股市，從而將成為內地首家QDII(合資格境內機構投資者)機構。

　　所謂QDII，是指在資本項目未完全開放的國家，經該國有關部門批準從事境外證券市場的股票、債券等有價證券業務的投資機構。和QFII(合資格境外機構投資者)相對，QDII是在貨幣沒有實現完全可自由兌換、資本項目尚未開放的情況下，有限度地允許境內投資者投資境外證券市場的一項過渡性的制度安排。

　　社保基金領跑

　　根據有關的報道，社保基金初期在香港投資規模為40億到50億元，占社保基金1330億元資產總額的3%到4%。

　　全國社保基金理事會副理事長高西慶日前表示，目前國內投資渠道有限并且收益率偏低，是社保基金謀求海外投資的重要原因。高說，社保基金投資回報率僅為3%左右，略低于投資業中的“傻瓜收益率”，即銀行間債券市場3.5%左右的平均收益率。而從分散風險考慮，社保基金不能把過多的資金投入銀行業。

　　據有海外投資經驗的人士向本刊介紹，QDII即使不投資股票只投資海外債市，都可以獲得每年5%以上的穩定回報，若投資股市，平均回報率在8%左右，遠遠高于內地市場的收益率水平。

　　社保基金、保險資金、基金公司被認為是QDII的三駕馬車。除了社保，最熱衷于QDII的就是保險公司和基金公司。本刊接觸到的不少基金經理稱，A股經過五年下跌，與海外股市相比估值水平已不算高。但在全球股市坐標體系中，A股的股價仍不算便宜。這是基金拼命爭搶QDII資格的原因所在。中央財經大學金融證券研究所副所長韓復齡指出，在香港投資主動性很大，那里的資本市場開放，選擇的價格、時機和品種都很有余地。不像在A股市場，只能被動地觀望或者跟進政策。

　　據本刊了解，大約有十多家基金公司向證監會提出QDII試點申請，其中包括華安、海富通、易方達、嘉實等一批老牌基金公司。證監會最后確定華安基金作為第一批QDII申請公司中的惟一試點，并將在4月份正式推出。

　　作為與QDII相對的一項制度，QFII在國內已經實行幾年，QDII還是千呼萬喚始出來。隨著社保基金投資者戶口在港設立，華安基金的QDII方案被證監會通過，QDII的推進終于有了破冰之勢。

　　緩解外儲壓力的使命

　　設立QDII制度被有關部門認為是調控外匯儲備、降低外匯儲備貶值壓力的手段之一，其作用是把境內外匯存款分流至海外投資。國務院在《關于發展資本市場九條意見》(“國九條”)中也明確指出，要認真研究QDII制度，QDII制度也是平衡國際收支的手段之一，QDII和居民的部分外匯通過符合條件的機構對外直接投資，能在一定程度上緩解我國外匯儲備快速增長的壓力。

　　業內人士普遍認為，既然已經實行QFII制度，就該實行QDII制度，因為QFII使外資的流入更加便利，也就減少了QDII制度設立后外匯資金外流所導致的各種不良影響。

　　對外經濟貿易大學金融學院副院長丁志杰對本刊記者說，最新的數據顯示，中國的外匯儲備已經超過日本，居全球第一位。現在不是外匯緊缺時代，QDII被一再推遲說不過去了。資本進來的口子開得大，出去的口子小的局面應該改變了。

　　丁志杰認為，QDII是一種有組織的資本流出渠道，更能夠在資本賬戶開放后，有效地控制短期資本的頻繁流動。因此，放寬資本流出，QDII是最佳途徑。

　　千呼萬喚始出來

　　QDII是2001年上半年由香港方面首先提出的，香港特區政府向中央政府建議設立相關制度，允許境內機構投資者流向香港股市及債市。之后，香港金融管理機構一直努力爭取在QDII和在香港辦理人民幣銀行業務上取得進展。

　　香港特區政府并不避諱，此舉意在引進內地資金進入香港證券市場，激活香港股市以吸引更多的國際資金入港。這也被當地媒體形象的比喻為“北水南調”。

　　在2002年年底QFII推出后不久，證監會也曾力推QDII，但當時由于涉及外匯管制，外匯管理局并沒有做出積極的回應。時至2004年下半年，外匯局正式研究QDII的時候，證監會的態度卻又變得保守起來。因為當時滬深兩市平均市盈率在30倍左右，而香港僅15倍。在管理層看來，在這樣大的價差下，若允許QDII推出，一旦開了口，就會有巨大的壓力迫使這個口子越開越大。

　　據悉，關于QDII，無論是以會議還是以信函的方式，部委之間進行過多次協商。終于在2005年10月份，由證監會、外管局、發改委、央行、銀監會五部委聯合制定的QDII報告宣告完成。

　　這份報告被認為是協調部委立場沖突的突破性進展。但是，據悉證監會在向中央政府提出出臺QDII政策的條件時，還是希望境內機構不要一窩蜂都去搞，建議由保險公司先做試點。據知情人士透露，報告中明確了由基金公司作為QDII的首批試點。

　　業內人士對本刊記者分析說，業內把QDII制度的推進，分成兩個階段。第一階段即現階段是準QDII，此時部分資金流出的“擋板”已經取消，但放開的口子不大。第二個階段才是純粹意義上的QDII，內地資金可以大量流出，其時市場格局變化才應該成為投資者關注的重點。

　　爭議A股市場效應

　　近兩年來，證監會對QDII制度的態度是很明確的，那就是內地A股市場還有很多問題急需解決，要在全流通問題、股權割裂問題解決之后才能考慮QDII。

　　有比喻說，香港的股票市場是太平洋，而中國內地的股票市場像青海湖。青海湖因為地處封閉的環境，因而可以保持很高的海拔。內地A股市場正是因為資本項目的嚴格管制，才可以維持較高的市盈率而不破滅。

　　國家外匯局相關人士表示，事實上，幾年下來，國內A股市場也形成了一個QDII現象，每次出現QDII的消息，股市幾乎都會有比較強的下調反應。所以，證監會越來越不放心，而且越來越謹慎。

　　有證監會官員對本刊記者表示，國內A股股市對各項政策的出臺非常敏感，往往反映過度，而QDII對國內A股市場的影響是多方面的，負面影響可能大于正面影響。

　　國家外管局資本項目管理司司長鄒林認為，推出QDII并不會大量分流國內資本市場的資金。首先初期，投資額度會受到嚴格控制，與居民外匯存款相比微不足道。其次投資者是用自有外匯投資，不會分流A股資金。另外，根據規定，境內機構不能投資于B股，也談不上分流B股資金。

　　不過，證監會有關官員對本刊記者表示，社保基金的首批資金對于香港證券市場而言并不算大，但必須看到的是，短期內對內地股市心理上的沖擊力。有知情人士透露說，國家外匯管理局給QDII松綁的消息，已經令境內投資者尤其是保險資金開始加快贖回、進而轉戰香港的速度。

　　首都經貿大學教授劉紀鵬對本刊記者說，資金分流對國內股市的影響是很大的，目前國內市場的股改正進入攻堅階段，社保基金投資香港，實際是逃離A股市場。在國內市場的估值逐漸具備吸引力的時候，把資金批出去只能給市場傳遞的是缺乏信心的信號。在他看來，緩解外匯儲備壓力，可以放開個人投資、企業投資，適當開辟資本外流渠道，QDII并不是惟一選擇。

　　而本刊接觸到的市場人士普遍傾向于認為，QDII制度畢竟不是調控股市資金面和漲跌的政策。國泰君安研究所相關人士表示，對A股市場的沖擊，政府完全可以通過資格審核、額度審核等管理辦法來控制。巴克萊國際投資管理北亞區董事何文略認為，就算QDII正式推行，相信國內一般零售投資者也不可能立刻懂得研究分析海外股票，而投資海外市場。投資者的投資行為首先基于他們對這些市場的熟悉程度，并不是說市場一旦開放便會一窩蜂投向海外市場。

　　值得關注的是，盡管管理層對放開QDII猶豫不決，“民間QDII”卻已盛行。據香港大福證券集團董事總經理黃紹開透露，香港知名、不知名的機構大都到內地來了，能看到的同行業務量都是以每月至少5%的速度在遞增。

　　中信證券宏觀經濟研究部經理彭立指出，如果真正意義上的QDII推出，證監會應該不會將這部分收入讓給境外券商，應該是內地券商在香港建立分支機構，而實際上內地券商目前在香港幾乎都沒有分支機構。他表示，真正意義上的QDII，第一步就該讓內地券商“出海”，在香港建立一個窗口。

　　稿件來源：《中國新聞周刊》，作者：郇麗