今年以來，日元表現出比2021年更弱的走勢，特別是3月美聯儲開始加息后，日元貶值速度明顯加快。5月，日元匯率在經歷兩個月的連續貶值之后有所企穩，USD/JPY自5月中旬后保持在130以下，距離高點最大回調3.1%。可是好景不長，6月以來，日元匯率再度走貶，6月21日USD/JPY升破136，刷新近24年以來最高。目前日元貶值并無明顯緩解的跡象，引發日本國內和全球投資者的關注。對此，我們有必要對日元大幅貶值提出以下三個疑問。

　　一、日元為何快速大幅貶值？

　　本次日元的大幅度貶值開始于2022年3月。3月16日美聯儲議息會議決定加息25BPs，正式開始本輪貨幣政策正常化。隨后不久的日本央行議息會議上，日本央行維持寬松政策，并堅持收益率曲線控制(YCC)。3月日元對美元開始了本輪的快速貶值，且在隨后的幾個月，盡管美聯儲加速貨幣政策收緊的步伐，且歐央行、英國央行、加拿大央行等主要央行陸續跟隨加息，日本央行堅持寬松政策，甚至將YCC的購債操作擴大至每日以抑制10年期日本國債收益率上行，日元貶值勢不可擋。

　　日本央行寬松政策下，美元資產收益率提升是日元貶值的根本原因。從表面看，日本央行的寬松立場和YCC是日元短期快速貶值的直接原因。從市場數據看，USD/JPY的走勢與10年期、5年期美日國債利差均有較為明顯的經驗相關性。我們認為，日元貶值的根本原因，在于美元資產投資回報率提升對日元資產形成擠壓。在日本央行YCC政策之下，日本國債收益率相對穩定，投資者買入和賣出日本國債的價差相對較小，日本國債成為相對“無風險”資產。而在美聯儲快速加息、美債各期限收益率攀升之際，美元資產的投資回報率攀升，投資者具備動力賣出日元資產、持有更多美元資產以提高組合回報率。

　　二、日本央行是否會改變政策方向？

　　日本通脹相對較緩，給予日本央行寬松的底氣。2013年1月，日本央行第一次提出了2%的通脹目標，至今已近10年。這期間的通脹率，除了2014年4月至2015年3月之外，其余月份均小于2%，甚至在2016年年中以及2020年10月至2021年8月陷入了負值。低通脹往往意味著需求不足，所以日本央行期望克服低通脹陷阱。日本央行繼續實行寬松政策，其本身就可能作為“貨幣現象”抬升通脹，還可以造成日元貶值，產生“輸入型通脹”，進而與刺激經濟互相抑制。

　　今年4月和5月，日本CPI增速均為2.5%，核心CPI達到2.1%，其中石油、能源、電力、食品相關的項目依舊是對日本CPI同比增速貢獻最大的。扣除能源和食品，日本5月核心CPI同比增速只有0.8%。對于超過2%甚至可能達到3%的通脹率，日本央行認為是可以接受的。即使是3%的通脹率，也遠低于歐美目前8%以上的CPI增速和6%的核心CPI增速，從絕對值角度看也并非惡性通脹。能源和食品價格并非日本央行所能左右的，而CPI多數項目依然可控。雖然日本央行堅持實施YCC，但日本國債收益率曲線正在逐步平坦化，顯示出市場對于通脹壓力的擔心和對日本央行貨幣寬松的質疑。但總體而言，日本央行有理由堅持“暫時性”通脹論調，至少今年以內的通脹壓力不足以促使日本央行改變貨幣政策立場。

　　日本央行并非只是一味寬松。從日本央行的資產負債表看，1-3月確實仍在擴張，但4月的擴張步伐在減緩，5月則呈現出短暫“縮表”態勢。具體地，2-5月日本央行資產總額分別增加了5.4萬億日元、5.6萬億日元、2.4萬億日元和-2.2萬億日元。相比于2021年12月末，2022年5月的央行資產負債表膨脹了1.8%。其中，在日元快速貶值的3-5月，日本央行確實在持續購買長期國債，但是持有的其他資產金額則大體不變甚至在減少。換言之，日本央行在買進以10年期國債為代表的長期國債時也在減少其貸款，并從5月開始大幅減持短期國債。由此我們推斷，日本央行并未一味寬松，而是根據其YCC需求在進行頻繁操作，可能針對境外投資者對日本國債的長短期操作進行相應的對沖買賣，以穩定收益率曲線。相應的結果是，5月美債收益率相對穩定期間，日元對美元匯率也相對穩定。

　　日本央行堅持寬松，實則壓力重重。一方面，在外圍利率走高和政策收緊背景下，日本央行繼續承諾無限量收益率曲線控制的壓力和成本也會越來越大。目前，美聯儲等主要國家央行均在收緊貨幣政策，美元資產投資回報率提升，日本國債的拋售壓力與日俱增，10年期日本國債收益率持續向0.25%的上限施壓。因此，日本央行的購債行為更為頻繁，執行YCC的成本也越來越高。僅5月，日本央行凈購買10年期日本國債的支出已超過4萬億日元。

　　另一方面，日本央行目前持有國債存量規模已經高達541萬億日元，接近國債整體存量的一半(48%)，堅持YCC政策意味著日本央行持有日本國債的規模將進一步擴大，雖不至于日本央行買盡所有日本國債，但日本央行作為市場的最大參與者的持續買入行為或將不利于國債價格的穩定及有效。因此，現有狀況下，日本央行可能會放松收益率曲線的容忍空間至0.30%或0.50%，以緩解現有的購債壓力。此外，日本央行現任行長黑田東彥的任期將在2023年4月結束，在今年下半年，圍繞新任行長人選及對貨幣政策重新評估的討論，或為日元擺脫弱勢表現提供契機。

　　三、日本央行是否會干預匯市？

　　與其他國家不同，日元匯率由日本財務省負責管理，而非日本央行。今年以來，日本首相岸田文雄、日本財務大臣鈴木俊一、央行行長黑田東彥等先后多次表達了對日元“大幅波動”的關切。日元貶值雖能提高日本商品出口競爭力，但同時也提高了日本進口商品的成本，同時也降低了日本的資產和公司在海外競爭對手眼中的價值，日元的大幅貶值對日本國內經濟而言可能弊大于利。面對日元已貶至近24年來低位，市場對于日本當局入市干預匯率充滿期待。

　　日本當局對日元匯率的容忍度不斷提高。1991-1992年、1997-1998年這兩次日元大幅貶值期間，日本當局入市干預，彼時的美元對日元位于128至132區間；在2002年，美元對日元一度觸及135，但日本當局并沒有干預。目前美元對日元已突破136關口，日本當局仍未表示干預匯率，這表明日本當局對日元匯率的容忍度較高。同時，干預匯率將大量消耗外匯儲備，由于日本當前處于貿易逆差，這將導致日本外匯儲備的大幅減少，不利于金融穩定。

　　日本不能直接干預匯率，與G7國家協同干預的可能性較低。1987年，包括美國和日本的G7國家簽訂《盧浮宮協議》，一致同意在國內宏觀政策和外匯市場干預方面“緊密協調合作”。因此，日本若想干預日元匯率，需要得到G7國家的同意，與G7國家貨幣當局協同干預匯率。4月22日，日本財務大臣鈴木俊一和美國財長耶倫舉行會談，雙方并沒有就干預日元匯率達成意見。而在目前美聯儲抗擊通脹收緊貨幣政策背景下，強勢美元可以降低進口商品價格緩解通脹壓力，日本說服美國方面同意協同抑制日元快速貶值的難度較大，日本協同G7國家聯合干預日元匯率的可能性較低。

　　綜合以上三個問題，我們認為，此輪日元大幅貶值是日本央行堅持寬松貨幣政策下的結果，而美元資產投資回報率提升對日元資產形成擠壓是日元貶值的根本原因。目前看來，日本較低的通脹壓力給予了日本央行堅持寬松政策的底氣，預計至少今年以內的通脹水平不足以促使日本央行改變貨幣政策立場。面對快速貶值的日元，日本當局的容忍度正在不斷提高，而聯合美國等G7國家干預日元匯率的可能性較低。因此，我們預計日元弱勢表現難以在今年年內扭轉。2023年，美聯儲可能結束加息進程，美日利差不再走擴，日本央行換屆選舉時政策預期可能發生變化，日元貶值可能迎來暫緩或逆轉。

　　(作者曹譽波為經濟學博士，供職于某國有大型銀行金融市場部)