人民幣升值的“天花板”是可以摸到了，還是依然遙不可及？近兩個月來，越來越多的分析人士認為，人民幣升值的策略可能正醞釀匯改以來最關鍵的一次蛻變——嘗試打破單邊升值預期。而預期的翻轉將警示人們，人民幣升值的“鐵律”開始松動了。

　　不過，升值的“拐點”在哪兒？也就是說，人民幣究竟何時結束升值之路，真正實現雙向波動，甚至出現貶值跡象。這除了取決于國內經濟走向和政策調控意圖，還將更多受制于國際外匯市場的變動。沒有人可以有把握地說出這一時間點。但是，美元全面反彈之時，將是真正的“危險”時刻。

　　人民幣不再是“免費午餐”

　　從4月開始，人民幣對美元中間價升值速度驟然放緩，當月僅升值0.27%。5月海外NDF市場更是出現了罕見的人民幣貶值預期。海外投機人民幣升值的資金3年來首次遭到“棒喝”。

　　NDF(無本金交割遠期)類似于貨幣遠期合約，可以衡量海外市場對于人民幣遠期升值的預期。5月7日，NDF市場一年期人民幣對美元出現03年10月以來的最大單日跌幅，一年升值預期從8.1%跌至6.4%，一個月升值預期甚至轉為貶值0.4%。這是匯改后海外市場首次出現預期人民幣貶值的報價。

　　市場人士稱，投機資金第一次受到劇烈沖擊。由于一季度人民幣快速升值超過4%，而整個4月份人民幣對美元升值卻幾乎陷入停滯，投機資金十分擔心中國匯率政策轉向，紛紛獲利了結。海外投機人民幣升值的資金第一次遭受巨大損失。

　　但這樣的預期如果延續下去，最壞的結果就是引發國內“熱錢”大量出逃。隨后央行發布的一季度貨幣政策報告中，強調要充分發揮匯率工具對抑制通脹的作用。此后，NDF開始回暖，目前市場報價顯示的對于人民幣1年升值預期在7%左右。

　　不過，NDF對于未來匯率走向只具有參考作用，在貨幣當局的眼中，連參考作用也很有限。匯改以來，NDF的走向多是根據國內即期市場變動，或者依管理層的表態發生搖擺。較長時間來看，這一海外市場的預測往往也并不準確。

　　“事實證明，NDF市場相當脆弱”，花旗銀行中國首席經濟學家沈明高稱，“畢竟是衍生產品，只要即期匯率連續不動，任何一個傳言都可以讓NDF市場劇烈波動。”

　　然而，此次市場波動讓很多市場人士開始意識到一個問題，人民幣升值路徑可能發生變化：單向升值、大幅升值可能被階段性雙向波動、緩慢升值所取代。甚至有人開始認為，升值之路接近尾聲。商務部研究院副研究員梅新育警示，要謹防人民幣匯率升值趨勢出現逆轉的風險。

　　均衡匯率眾說紛紜

　　這次海外市場的波動起源仍是國內市場。一方面是因為即期市場人民幣徘徊不前，另一方面是因為部分學者質疑人民幣快速升值的策略，甚至呼吁貶值。

　　中國銀行高級研究員譚雅玲5月初指出，目前人民幣升值幅度已超出自我承受范圍，管理層可考慮在合適時機采取一次性貶值對策，打消國際社會對人民幣的升值預期，維護中國經濟調整和企業利益需求。有分析人士判斷，人民幣升值的階段性“拐點”已不太遠，也許年底將可看到貶值跡象。

　　匯改以來(含當日)，不到3年時間人民幣對美元突破“8”、“7”兩個整數大關，升值近19%。早在匯改之初，對于人民幣究竟升到多少才算到頂，也就是均衡匯率到底是多少，學界有很多不同的聲音。即使國際機構對于均衡匯率的計算，也很難得到一致的答案。部分人認為20-30%就已經是人民幣和中國國內經濟可以承受的極限，因為這覆蓋了部分出口企業的利潤率水平。

　　目前，的確已經有不少出口企業掙扎在“生死線”上。以紡織行業為例，由于升值加出口退稅的取消，行業利潤率已經從以前的10%以上下降到3%以下。今年利潤率可能還會下降。出口企業受到擠壓，最嚴重的后果就是失業率大幅上升。

　　這是否意味著升值將走到盡頭？目前大多數分析人士不贊同這一看法。沈明高認為，當人民幣升值到一定水平，市場做空力量會逐步從無到有地成長起來。當做空力量能夠與做多力量一較高下的時候，人民幣匯率雙向波動才有可能。只有到那個時候，才可能判斷人民幣均衡匯率大概在什么范圍內。在出現由市場主導的雙向波動前，任何關于人民幣貶值的討論都是暫時的，難以成為主流意見。

　　中金首席經濟學家哈繼銘認為，從美元短期仍將貶值、順差絕對量還在高位、抑制輸入型通脹的需要等角度看，人民幣繼續升值的方向不會改變。

　　警惕美元全面反彈

　　多數分析師認同，未來一到三個季度人民幣升值速度可能放緩，難以再現一季度超過4%的升值幅度；但人民幣升值趨勢至少中短期內難以撼動。除了國內經濟均衡發展和緊縮調控的需要以外，更重要的是，美元目前還看不到全面反彈的跡象。

　　從人民幣和美元指數的走勢上看，兩者在大多數時間中相關性比較高。4月份人民幣對美元升值幾乎陷入停頓之時，也恰好是美元對各主要貨幣走強、創出階段性新高的時候。上周以來，人民幣突然對美元加快升值，中間價升值近0.6%，主要因素也是海外市場美元疲軟、油價上沖130美元所致。上周美元指數一度達到1個月來的低點。

　　由于通脹走高的擔憂，市場預期美國降息歷程近期可能生變，這是鼓勵美元走強的重要因素。但同時，目前美國并未從次貸危機的低谷中復蘇，格林斯潘認為美國經濟陷入衰退幾率超過五成。美國經濟面臨的更可能是“滯脹”而不是“回暖”。在這一過程中，美元走勢變得難以捉摸。更何況還有歐元區和日本經濟走勢、新興市場狀況等復雜交錯的因素。

　　3月央行曾在《國際金融市場報告》中預測，美元有可能在年底見底反彈。分析人士認為，對于人民幣升值來說，這可能是階段性的“危險”時刻。從抑制熱錢投機的角度，管理層樂見出現匯率的雙向波動，央行從未承諾人民幣不貶值，匯改的方向就是實現由市場供求決定的匯率。如果屆時國內通脹水平下降，升值抑制通脹的必要性降低，而美元又展開全面反彈，則人民幣升值將會面對匯改以來最重大的考驗。(記者 王棟琳)