自2002年政府開始鼓勵外資收購不良資產至今，外資房地產基金及投資機構(以下以“外資”簡稱)在中國的歷程已有五年。五年來，外資在中國的投資模式經歷了兩次重大轉變。

　　2007年以后，外資基金在中國的投資模式將如何變化？在直接投資不可得的情況下，通過與外資合作開發項目或合資成立公司等曲線入市，是否會成為外資的次優選擇？

　　初期：根本找不到好項目

　　2004年以前，外資進入中國以自主開發為主。以非美資為主的外資主要投資在上海的住宅物業，其中又以麥格理銀行和施羅德物業集團為代表。這段時期，銀行信貸仍較寬松，主要依賴銀行貸款來周轉資金的國內房地產企業，并不十分推崇海外資金。加之，中國有“肥水不流外人田”的傳統觀念，因此，在同等條件下，內資房企更愿意采用債券融資而不是股權融資。在這種情況下，外資找不到好項目，只能自主開發風險較小的住宅物業，盡量減少開發期，獲取利潤。

　　上海五合智庫總經理鄒毅告訴記者，這一階段，外資通常會選擇在市場發展最為成熟的上海、北京開發一些高檔住宅項目或是一些市政改建項目，既可減少開發風險也可降低政策風險。2004年以后，外資開始與內資房企合作開發某一房地產項目的形式投資高檔住宅、別墅等物業。這段時期，外資及內地開發商逐漸進入磨合期，銀行信貸開始緊縮，使得海外基金地位有所上升，但很多項目仍不可得。

　　插曲：開始瘋狂掃蕩優質物業

　　2004年后半年開始，物業整體并購的模式逐漸開始展開。作為第二階段的插曲，這些外資巨頭的操作是相當引人注目的。外資掃蕩的涉及對象主要是甲級寫字樓、投資型公寓及服務型酒店、星級酒店、高檔住宅，通過整體收購或轉手出讓或意欲長期持有。這輪收購潮涉及的城市僅為上海、北京，受低風險高利潤的誘惑，許多資金也都陸續進場，不僅美國、歐洲，連新加坡、日本、東南亞的資金都有所涉入。

　　這輪浪潮中，單項交易金額都較大，因此外資尋找物業的標準都很高，隨著一段時間的瘋狂掃蕩，2007年開始可投資范圍減少，全國范圍內第一季度無一項收購交易。同時，隨著央行上海分行在6月發布的《2005年信貸投向指引》對辦公樓、商用用房等非住房和非普通商品住房建設適當控制等限制性要素越來越多，加上可收購的優質物業越來越少，這種大規模的“掃蕩”將可能不會再次上演。

　　五年后進入百家爭鳴期

　　2006年7月，建設部等六部委聯合下發的《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》(通稱171號文件)及填補了自2002年取消外銷房后，國內長期缺乏的對外資實質性限制的漏洞。而早在2005年10月，外管局上海分局就已向市內各銀行下發《關于境內機構出售境內房地產外匯收入結匯等問題的通知》，對外資投機上海房地產市場進行了一定規制，補充了《結匯、售匯及付匯管理規定》中房地產投資項目方面的不足。這些政策在一定程度上增加了外資進入的成本及壁壘，但并沒有真正打擊外資進入中國市場的巨大熱情。

　　國內的政策影響并沒有阻止外資蜂擁而至，這主要歸因于美國房地產信貸風險自美聯儲連續17次升息以來的逐漸顯現。在全球經濟普遍看好的情況，房地產收益率又普遍較低，反之，中國近幾年經濟發展迅速，加上強大的人民幣預期，使得很多外資都急切探求進入中國投資房地產業，獲取高額回報。

　　國內政策及國際現狀是外資曲線進入市的最好契機，不僅僅是目前，未來可預期的一段時期內，政府可能將繼續出臺一些政策限制外資大規模進入，比如可能采取將房地產基金納入到資本項目下，對此類基金同樣采取QFII額度審查等手段以加大監管力度，但不管政府采用溫和的“稅收”等行政政策或是將“強硬”外匯監管手段都無法阻止外資曲線入市的發展趨勢，另外選擇合作(合資)開發不僅使私募資金自身資本流動渠道暢通外，也可以藉此規避相關政策限制。

　　五合國際總顧問劉力博士表示，在經歷了前兩次的歷史時期后，外資似乎走完了一個輪回，重新站在了一個新起點上。國內第一次明確的房地產限外政策已頒布，未來的政策仍在醞釀，但外資在國內的戰略已開始轉變。今年2月，摩根斯坦利給外資們掀開了第三個時期的第一頁，首次主動出擊，拿地作開發商。就現有的國內限制政策及預期出臺的政策來看，第三時期都將會是一個前所未有的多樣化的百家爭鳴時期。(洛濤 馬俊）