評論：不能僅以市盈率判斷新股發行改革得失

　　自從11月1日新股發行制度實施第二輪改革以來，發行市盈率就呈現出不斷走高之勢。在中小板個股市盈率逐步由50余倍抬升至60余倍之后，上周四定價的創業板個股發行市盈率更再度創出新高，其中星河生物以138.46倍刷新了沃森生物此前不久所創出的133.8倍的紀錄，成為迄今發行市盈率最高的創業板公司。對于此前曾對通過二輪新股發行制度改革化解“三高”寄予了極大期望的投資人，不能不說是很失望的。為此，有觀點就直言二輪新股發行制度改革失敗，更有人呼吁實施發行市盈率限制等窗口指導措施。

　　筆者以為，二輪新股發行制度改革的設計，更多是在約束詢價機構的隨意報價和增加信息的透明化上著手，盡力促使最終報價結果能真正體現市場意愿的估值水平，這一方向值得肯定。至于“三高”的成因，更多的還是與市場環境相關，如果僅僅因為“三高”的表面現象，就武斷地認為新股發行制度改革失敗，甚至要求回到以往的限定市盈率發行的窗口指導狀態，只會使一級市場成為無風險資金角力的舞臺，非但無助于提高市場化定價水平，更是發行制度上的倒退之舉。

　　去年新股發行制度改革以來的實踐證明，新股發行市盈率周期性波動特征顯著。在已經歷的兩輪較大規模破發潮中，都伴隨著新股發行市盈率的走低和網下中簽率的大幅上升，而當市場狀況轉好，新股上市收益大幅提高后，新股發行市盈率也隨之走高，網下中簽率則大幅下降。顯然，市場環境和新股上市后獲利與否，是詢價機構考量報價水平的重要因素，當市場環境變好，新股上市后的收益增加，并為三個月后的解禁留下足夠空間時，詢價機構自然會更為積極地參與報價，詢價結果也會愈發激進，而市場環境轉差，新股上市后屢現破發，會很明顯地限制詢價機構的報價意愿，進而使新股發行市盈率下降。

　　再看新股發行市盈率的計算方式，客觀上也使得整個報價在一年內大體呈現先低而后高的態勢。目前，我們計算新股發行市盈率，均以上一年度報表數據攤薄而來，這使得在年初和年末發行的新股，可比性并非很強。舉例而言，年初發行的新股，由于其當年度的利潤僅是預期數據，詢價機構往往會在報價時參考上一年度的數據來適當調整，而年末發行的新股，其當年利潤實現情況已較為明朗，在詢價時當年度預期利潤就成為更重要的參考指標。如果當年度公司已實現利潤相較上一年度有極大幅度增長，那么年末發行的新股則更應以當年甚至來年數據作為定價依據，這也是臨近歲末之時，部分新股發行市盈率開始大幅上升的重要原因。如果簡單地以上年度攤薄的發行市盈率創出新高為由認定這種市盈率水平不適當，而不去考慮公司當年凈利潤是否翻番增長，以及未來增長潛力如何，難免就會誤判事實，得出錯誤結論。

　　目前，創業板的公司形態明顯優于主板和中小板，生物技術、節能環保、新能源等在“十二五”規劃中得到重點扶持的行業企業多數集中于創業板，未來實現高增長的可能性極大。而從今年二、三季度以來的環比利潤增長看，創業板也正逐步顯現出其高增長的特點，檢視下半年以來所發行的創業板個股，今年的利潤增速不少都達到50%甚至更高的水平，再結合創業板指數自10月中下旬以來所走出的連續上升行情，在某種程度上，本輪創業板個股發行市盈率創出新高也是市場自身的選擇。

　　無疑，新股發行制度改革仍有值得繼續改進之處，在限制詢價機構隨意報價，以及券商的隨意定價方面，仍然可以有一些技術上的調整可為，比如更進一步加大對違規者的處罰力度，公布更多詢價報告信息，以多數詢價機構的報價值而非主承銷商和發行人的商定價為定價結果等等，都是值得嘗試的方向。筆者想強調的是，“三高”成因十分復雜，如果僅以一些表面數據，就判斷制度出現重大問題，也是不負責任的行為。未來的新股發行制度改革，方向理應更市場化、更體現出公平定價原則，唯有如此，才能使新股的發行真正實現其應有的價值。 （⊙姜 山  作者系東航金融注冊金融分析師、民建會員）