評論：不能僅以市盈率判斷新股發(fā)行改革得失

　　自從11月1日新股發(fā)行制度實施第二輪改革以來，發(fā)行市盈率就呈現(xiàn)出不斷走高之勢。在中小板個股市盈率逐步由50余倍抬升至60余倍之后，上周四定價的創(chuàng)業(yè)板個股發(fā)行市盈率更再度創(chuàng)出新高，其中星河生物以138.46倍刷新了沃森生物此前不久所創(chuàng)出的133.8倍的紀(jì)錄，成為迄今發(fā)行市盈率最高的創(chuàng)業(yè)板公司。對于此前曾對通過二輪新股發(fā)行制度改革化解“三高”寄予了極大期望的投資人，不能不說是很失望的。為此，有觀點就直言二輪新股發(fā)行制度改革失敗，更有人呼吁實施發(fā)行市盈率限制等窗口指導(dǎo)措施。

　　筆者以為，二輪新股發(fā)行制度改革的設(shè)計，更多是在約束詢價機構(gòu)的隨意報價和增加信息的透明化上著手，盡力促使最終報價結(jié)果能真正體現(xiàn)市場意愿的估值水平，這一方向值得肯定。至于“三高”的成因，更多的還是與市場環(huán)境相關(guān)，如果僅僅因為“三高”的表面現(xiàn)象，就武斷地認為新股發(fā)行制度改革失敗，甚至要求回到以往的限定市盈率發(fā)行的窗口指導(dǎo)狀態(tài)，只會使一級市場成為無風(fēng)險資金角力的舞臺，非但無助于提高市場化定價水平，更是發(fā)行制度上的倒退之舉。

　　去年新股發(fā)行制度改革以來的實踐證明，新股發(fā)行市盈率周期性波動特征顯著。在已經(jīng)歷的兩輪較大規(guī)模破發(fā)潮中，都伴隨著新股發(fā)行市盈率的走低和網(wǎng)下中簽率的大幅上升，而當(dāng)市場狀況轉(zhuǎn)好，新股上市收益大幅提高后，新股發(fā)行市盈率也隨之走高，網(wǎng)下中簽率則大幅下降。顯然，市場環(huán)境和新股上市后獲利與否，是詢價機構(gòu)考量報價水平的重要因素，當(dāng)市場環(huán)境變好，新股上市后的收益增加，并為三個月后的解禁留下足夠空間時，詢價機構(gòu)自然會更為積極地參與報價，詢價結(jié)果也會愈發(fā)激進，而市場環(huán)境轉(zhuǎn)差，新股上市后屢現(xiàn)破發(fā)，會很明顯地限制詢價機構(gòu)的報價意愿，進而使新股發(fā)行市盈率下降。

　　再看新股發(fā)行市盈率的計算方式，客觀上也使得整個報價在一年內(nèi)大體呈現(xiàn)先低而后高的態(tài)勢。目前，我們計算新股發(fā)行市盈率，均以上一年度報表數(shù)據(jù)攤薄而來，這使得在年初和年末發(fā)行的新股，可比性并非很強。舉例而言，年初發(fā)行的新股，由于其當(dāng)年度的利潤僅是預(yù)期數(shù)據(jù)，詢價機構(gòu)往往會在報價時參考上一年度的數(shù)據(jù)來適當(dāng)調(diào)整，而年末發(fā)行的新股，其當(dāng)年利潤實現(xiàn)情況已較為明朗，在詢價時當(dāng)年度預(yù)期利潤就成為更重要的參考指標(biāo)。如果當(dāng)年度公司已實現(xiàn)利潤相較上一年度有極大幅度增長，那么年末發(fā)行的新股則更應(yīng)以當(dāng)年甚至來年數(shù)據(jù)作為定價依據(jù)，這也是臨近歲末之時，部分新股發(fā)行市盈率開始大幅上升的重要原因。如果簡單地以上年度攤薄的發(fā)行市盈率創(chuàng)出新高為由認定這種市盈率水平不適當(dāng)，而不去考慮公司當(dāng)年凈利潤是否翻番增長，以及未來增長潛力如何，難免就會誤判事實，得出錯誤結(jié)論。

　　目前，創(chuàng)業(yè)板的公司形態(tài)明顯優(yōu)于主板和中小板，生物技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、新能源等在“十二五”規(guī)劃中得到重點扶持的行業(yè)企業(yè)多數(shù)集中于創(chuàng)業(yè)板，未來實現(xiàn)高增長的可能性極大。而從今年二、三季度以來的環(huán)比利潤增長看，創(chuàng)業(yè)板也正逐步顯現(xiàn)出其高增長的特點，檢視下半年以來所發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板個股，今年的利潤增速不少都達到50%甚至更高的水平，再結(jié)合創(chuàng)業(yè)板指數(shù)自10月中下旬以來所走出的連續(xù)上升行情，在某種程度上，本輪創(chuàng)業(yè)板個股發(fā)行市盈率創(chuàng)出新高也是市場自身的選擇。

　　無疑，新股發(fā)行制度改革仍有值得繼續(xù)改進之處，在限制詢價機構(gòu)隨意報價，以及券商的隨意定價方面，仍然可以有一些技術(shù)上的調(diào)整可為，比如更進一步加大對違規(guī)者的處罰力度，公布更多詢價報告信息，以多數(shù)詢價機構(gòu)的報價值而非主承銷商和發(fā)行人的商定價為定價結(jié)果等等，都是值得嘗試的方向。筆者想強調(diào)的是，“三高”成因十分復(fù)雜，如果僅以一些表面數(shù)據(jù)，就判斷制度出現(xiàn)重大問題，也是不負責(zé)任的行為。未來的新股發(fā)行制度改革，方向理應(yīng)更市場化、更體現(xiàn)出公平定價原則，唯有如此，才能使新股的發(fā)行真正實現(xiàn)其應(yīng)有的價值。 （⊙姜 山  作者系東航金融注冊金融分析師、民建會員）